牻入5月棉花市場不斷升溫，有從震蕩上漲切換為趨勢性上漲的跡象。其中，遠期合約更受資金青睞，在產需缺口的驅動下領漲棉花市場，持倉和成交明顯放大。那么，后市棉價漲勢能否持續，市場是否已經進入趨勢性上漲時機？筆者認為，棉價長期上漲的格局未變，但節奏上要保持一份清醒，目前棉價仍處于“震蕩上漲，不斷升溫”的狀態，趨勢性單邊上漲的時機尚未成熟，同時要重視遠月升水帶來的操作難度。預計，未來一個月之內鄭棉會出現階段性高點，CF152 0173 3840高點可能在16500元/噸附近，CF1901高點可能在17200元/噸附近。

一、美棉：近月逼倉ON CALL，遠月天氣升水，出口持續火爆

從4月低點算起ICE7月合約*高漲幅約12.13%，美棉主要有三個上漲驅動：近月逼倉ON CALL，遠月天氣升水，出口持續火爆。筆者認為，逼倉ON CALL的驅動可能處于收尾階段，出口驅動可能屬于長期利多，大概率延續到下一年度，天氣驅動需要繼續跟蹤，過于長期的天氣預測實際意義不大。因此，預計美棉仍然保持震蕩上漲的趨勢，美棉階段性高的可能出現在五月份，ICE7月合約看高至93美分/磅附近，可靈活把握獲利了結機會。

分項來看，自去年開始，產業看空后市過度擁擠，形成了大量未點價盤，美棉基金多頭逼倉ON CALL屢屢得手，如今7月合約依舊在發生同樣的股神。截至4月27日，美棉7月未點價賣出合約160068張，比上周增加3747張。截至5月1日，基金凈多106601張，市場占比32.3%，有跡象增加趨勢。第二，美棉主產區德州西部持續干旱，非灌溉去播種無法展開，天氣升水上升，導致ICE遠月合約表現強勢。截至5月7日，美棉種植進度為20%，近5年平均為20%。第三，全球棉花消費增長喜人，美棉出口持續火爆，良好的出口數據增強了市場看多美棉的預期，相當于周度強心針。截至5月3日，美國累計凈簽約出口2017/2018年度棉花377.1萬噸，占預期年度出口總量的112%，裝運率64.1%。

二、鄭棉：拋儲成交開始火爆，剛性缺口利多遠月，升水提升操作難度

據筆者了解，棉紡企業訂單充分，儲備棉帶來的成本優勢對利潤有普遍提升，國內棉花消費增長趨勢不改。隨著鄭棉期貨反彈和疆棉銷售進入尾聲，疆棉現貨提價跟漲，更多的采購需求轉向儲備棉。本周儲備棉成交火爆，成交率穩定在70%上下，初步形成了“期貨和拋儲螺旋利多”的跡象。截至5月11日，累計成交儲備棉約70.7萬噸，按此進度推算，截至8月底成交將達200萬噸左右，若延期至9月底成交將達230萬噸左右。受自然條件、成本優勢和政策取向限制，料國內棉花產量長期穩定在600萬噸附近，而消費量基本在900萬噸以上，長期剛性缺口約300萬噸。從2015/16年度開始，國內產需缺口基本靠儲備棉和進口平抑。近兩年拋儲成交量約590萬噸，進口總量約206萬噸，拋儲量和進口量比值為2.86，可以說儲備棉填補了國內大部分的產需缺口。隨著2017/18年度拋儲結束，預計儲備棉總量會下降到300萬噸以下，對市場壓力力量減弱。多頭資金布局鄭棉遠月，對后拋儲時代的棉花重新定價。

5月10日，USDA新年度報告利多基本符合市場預期，全球和中國去庫存趨勢持續，市場交易遠期產需缺口的邏輯得到加強。2018/19年度全球期末庫存下降97.1萬噸至1823.4萬噸，全球產量下降27.1萬噸至2638.6萬噸，全球消費增加102.2萬噸至2731.1萬噸。2018/19年度中國期末庫存大幅下降164.4萬噸至727.6萬噸，庫存消費比下降21.9%至80.4%。目前，鄭棉市場交易遠期缺口的邏輯清晰，預計棉價維持震蕩上漲走勢。通過類比2010年大牛行情，筆者認為當下全球庫存水平仍然偏高，暫不支持棉價從震蕩上漲切換到單邊趨勢上漲，預計后市大概率還是維持“震蕩上漲，不斷升溫”的狀態。預計，未來一個月之內鄭棉會出現階段性高點，CF152 0173 3840高點可能在16500元/噸附近，CF1901高點可能在17200元/噸附近。

另外，尤其要注意的是鄭棉遠月升水對操作難度的提升。近年來棉花市場研發力量大增，且研發成果傳播迅速，導致棉花期貨市場遠期定價能力很強，市場操作難度大增。當下，在市場普遍認可未來產需缺口的情況下，遠月合約升水非常高，多頭移倉成本高漲，可能出現“看對行情，賺不到錢”的囧境。而這也是博弈市場的本質，如果大家都對了，市場會充分定價，那么大家都賺不到錢。（中糧期貨研究中心）