????? 報(bào)告摘要：?成本端：當(dāng)前PX CFR中國(guó)的價(jià)格為948美元/噸，較月初下跌了超100美金。后期由于恒力PX1#線提負(fù)荷以及2#五月份投產(chǎn)的影響，供應(yīng)的壓力難以緩解，另外五月份ACP談判以失敗告終，確實(shí)工廠拖底的PX價(jià)格更是籠罩在陰云當(dāng)中，價(jià)格弱勢(shì)難改。但是若后期價(jià)格跌破成本價(jià)，調(diào)整即是必然，下跌也將短暫告一段落。供需：當(dāng)前PTA仍處去庫(kù)當(dāng)中，但我們預(yù)計(jì)PTA去庫(kù)力度會(huì)有所收斂，主要原因在于當(dāng)前需求的悲觀預(yù)期，終端行強(qiáng)低迷，聚酯產(chǎn)銷遲遲未得到提振，且后市終端降負(fù)的預(yù)期偏強(qiáng)，或倒閉聚酯降負(fù)。當(dāng)前聚酯開(kāi)工在92%，PTA開(kāi)工在82%以上，按照目前的PTA開(kāi)工，若聚酯開(kāi)工降至89%以下，PTA則會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)。另外按照檢修測(cè)算，PTA五月開(kāi)工將會(huì)降至80%左右，屆時(shí)聚酯開(kāi)工降至87%，PTA便會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)。

單邊操作：操作上我們建議在技術(shù)上的反彈壓力為去拋空，**看到5700-5900的底部位置。后續(xù)進(jìn)一步的下跌需要需求端的持續(xù)走弱，若是如此，PTA主力合約下探5550-5650亦有一定可能。

后期在價(jià)格到達(dá)一個(gè)比較低的位置之后，基于市場(chǎng)的挺價(jià)情緒，可以適當(dāng)性做多。

套利：諸如7-1；9-1的近遠(yuǎn)月正套；多TA空EG的策略近期將面臨調(diào)整，多單建議止盈。

一、行情回顧

四月份PTA走出了倒“V”走勢(shì)，上漲階段主要受到自身裝置檢修以及成本端PX裝置意外(臺(tái)化停車)的推漲。下跌階段則主要由成本引起，其中不乏韓國(guó)裝置提前重啟導(dǎo)致的PX連續(xù)暴跌，TA跌停的出現(xiàn)。

二、上游產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)將弱于四月份

(一)五月份原油與PTA相關(guān)性先企穩(wěn)后走強(qiáng)

四月份原油延續(xù)19年以來(lái)的上升通道，強(qiáng)勢(shì)上漲，截至目前(04-26)，布油較月初上漲8.6%，報(bào)收73.36美元/桶，*高達(dá)到74.75美元/桶。

自三月中下旬開(kāi)始，PTA與原油走勢(shì)即出現(xiàn)背離，尤其是四月份更加明顯，直接誘因則是PX下跌壓縮PX-原油價(jià)差，PTA與與原油的相關(guān)性也按我們所說(shuō)震蕩下滑，目前周期滾動(dòng)相關(guān)下跌至-0.6586的歷史偏低水平。

五月份，對(duì)于原油與PTA的走勢(shì)相關(guān)性我們認(rèn)為會(huì)在觸底后緩慢回升后再回落的過(guò)程，主要原因在于，對(duì)于PTA下跌的底部，如果原油能夠維持強(qiáng)勢(shì)，那么**到位的應(yīng)該是成本，當(dāng)PX價(jià)格壓縮至成本附近后，會(huì)跟隨成本共振，同樣傳遞到PTA。而后期恒力PX裝置提負(fù)荷的影響以及如若恒力2#PX裝置在五月份投產(chǎn)，那么PX會(huì)再次出現(xiàn)相對(duì)原油“超跌”的情況，PTA跟隨下跌，因此原油與其相關(guān)將再度走弱。

(二)五月份PX仍然走價(jià)格下跌壓縮利潤(rùn)的邏輯

四月份PX受到裝置變動(dòng)的影響比較大，顯示臺(tái)化意外停車帶動(dòng)的上揚(yáng)，再是韓國(guó)裝置提前重啟，福海創(chuàng)檢修推遲或取消，PX重回下跌通道，PX CFR中國(guó)主港價(jià)格由月初的1052.33美元/噸下跌至目前948美元/噸，跌幅9.93%。

從原油與PX的走勢(shì)上來(lái)看，兩者出現(xiàn)了很大程度的背離，這與PX供應(yīng)增加預(yù)期以及裝置異動(dòng)不無(wú)關(guān)系。另外看PX供需結(jié)構(gòu)的話，三月份PX國(guó)內(nèi)生產(chǎn)量為101萬(wàn)噸，進(jìn)口量為152 0173 3840萬(wàn)噸，總供應(yīng)量為234萬(wàn)噸，月內(nèi)去庫(kù)16萬(wàn)噸。

對(duì)于四月份，由于恒力投產(chǎn)的影響(當(dāng)前負(fù)荷50-60%)，PX國(guó)內(nèi)供應(yīng)增加，加上下游PTA檢修較多，需求較三月份下滑，PX供需結(jié)構(gòu)整體弱于三月份。

對(duì)于五月份的PX供需狀況，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)走弱，但走弱幅度會(huì)略有所收斂，關(guān)鍵在于恒力裝置提升負(fù)荷的進(jìn)程以及另一條線的投產(chǎn)進(jìn)度。

看國(guó)內(nèi)PX裝置運(yùn)行情況，受到烏魯木齊石化以及洛陽(yáng)石化檢修的影響，當(dāng)前國(guó)內(nèi)開(kāi)工率65.02%較月初下滑0.25個(gè)百分點(diǎn)。另外中海油惠州95萬(wàn)噸將于四月底重啟，屆時(shí)PX國(guó)內(nèi)開(kāi)工將回到月初68%以上的開(kāi)工率水平。

后期看五月份，國(guó)內(nèi)裝置變動(dòng)不大，主要有福海創(chuàng)的裝置不確定性以及恒力二號(hào)線是否投產(chǎn)的未知數(shù)。主要的裝置變動(dòng)集中在外盤(pán)，重啟跟檢修并存，目前比較確定的是幾套裝置的重啟。總體看，五月份國(guó)內(nèi)PX裝置運(yùn)行負(fù)荷預(yù)期變化不大，另外外盤(pán)供應(yīng)在前期會(huì)有小幅的增量。

從目前PX生產(chǎn)利潤(rùn)來(lái)看，在經(jīng)歷了月初的反彈之后，生產(chǎn)利潤(rùn)再次進(jìn)入壓縮通道當(dāng)中，當(dāng)前PX每噸的生產(chǎn)利潤(rùn)為118.5美金，較月初下滑了108美金，跌幅47.79%。目前生產(chǎn)利潤(rùn)仍然處于歷史偏高水平，較往年均值有50美金的壓縮空間，較往年*低值的壓縮空間為70美金上下。

另外五月ACP談判已結(jié)束，談判已失敗告終。從報(bào)盤(pán)情況來(lái)看，報(bào)盤(pán)價(jià)格普遍低于上月50美金左右，*低為1100美元/噸；從遞盤(pán)情況看，逸盛跟盛虹石化遞盤(pán)價(jià)格在900美元/噸，其遞盤(pán)價(jià)分別為880、930美元/噸。可以看到，市場(chǎng)對(duì)于PX價(jià)格仍然是悲觀的，且ACP談判沒(méi)有達(dá)成，PX價(jià)格缺乏工廠拖市下，價(jià)格仍有下行空間。從遞盤(pán)的價(jià)格數(shù)據(jù)看，我們預(yù)計(jì)五月份會(huì)**觸碰900美金的關(guān)口。

三、五月份PTA向下驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)

四月份PTA期貨經(jīng)歷了月初的換月，主力合約由05換月至09，而在換月之前期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)是相對(duì)一致的。之后09合約由于未來(lái)偏悲觀預(yù)期影響，走勢(shì)明顯弱于現(xiàn)貨，彼時(shí)TA基差開(kāi)始走入上升通道。

當(dāng)前TA主力合約基差為602元/噸，較月初上漲724.66%。這一方面歸功于PTA去庫(kù)周期和后期的供應(yīng)商回購(gòu)，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)較強(qiáng)；另一方面歸功于PX價(jià)格下行以及需求走弱預(yù)期，遠(yuǎn)月合約表現(xiàn)明顯偏弱。就此導(dǎo)致了基差的逐漸擴(kuò)大。

但其實(shí)如果我們觀察05合約基差，當(dāng)前05合約是明顯的現(xiàn)貨貼水情況，馬上五月進(jìn)入交割，05合約有一定的稽查回歸動(dòng)能。

而對(duì)于遠(yuǎn)月合約，五月份看，只要PTA依然處于去庫(kù)周期當(dāng)中，做多基差的賣(mài)出保值操作仍然可以去操作。

(一)五月檢修減少去庫(kù)力度邊際收斂

雖四月份PTA周度開(kāi)工整體呈現(xiàn)漲勢(shì)，但在運(yùn)行期間裝置變動(dòng)不斷，且大裝置的變動(dòng)對(duì)于行情的影響頗為劇烈，既有福海創(chuàng)宣布取消檢修以及恒力提前重啟帶來(lái)地日內(nèi)大跌，又有福海創(chuàng)以及恒力重申檢修計(jì)劃帶來(lái)地日內(nèi)短纖上漲。可以說(shuō)在PTA產(chǎn)業(yè)集中度越來(lái)越強(qiáng)的當(dāng)下，PTA生產(chǎn)企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)在逐漸增強(qiáng)，單套大裝置的變動(dòng)都會(huì)引起價(jià)格較為劇烈的波動(dòng)，這也提醒我們后期要對(duì)大裝置的變動(dòng)更加關(guān)注。

當(dāng)前PTA開(kāi)工率為82.14%，較月初上漲了6.27個(gè)百分點(diǎn)。后期五月份仍然有裝置檢修，分別為寧波臺(tái)化120萬(wàn)噸裝置5月8日起停車檢修；上海金山石化40萬(wàn)噸裝置計(jì)劃0524-0622檢修；另外福海創(chuàng)450萬(wàn)噸裝置原計(jì)劃5月11日檢修以及恒力石化220萬(wàn)噸裝置原計(jì)劃4月15日檢修，前期均已經(jīng)宣布推遲或取消檢修，具體變動(dòng)情況還需要我們?nèi)ブ攸c(diǎn)關(guān)注。

此外，于4月27日檢修的寧波逸盛220萬(wàn)噸裝置將于5月7-13日之間重啟。總體看的話五月份PTA開(kāi)工變動(dòng)不大，關(guān)鍵在于福海創(chuàng)以及恒力的裝置的未知情況。

再看庫(kù)存情況，上文我們就講到PTA四月份處于去庫(kù)當(dāng)中，從季節(jié)性圖表中可以看到，四月份雖然開(kāi)工是回升的，但PTA去庫(kù)卻非常的順暢，當(dāng)前庫(kù)存水平113.5萬(wàn)噸，較月初去庫(kù)25.3，已經(jīng)迫近往年低點(diǎn)，這主要?dú)w功于聚酯端的高開(kāi)工對(duì)于PTA需求的支撐。

對(duì)于五月份而言，我們預(yù)計(jì)PTA去庫(kù)力度是會(huì)收斂，中下旬可能會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)，而此預(yù)期的主要依據(jù)就在于前期支撐PTA去庫(kù)的聚酯開(kāi)工下滑的預(yù)期，當(dāng)前聚酯開(kāi)工在92%，PTA開(kāi)工在82%以上，按照目前的PTA開(kāi)工，若聚酯開(kāi)工降至89%以下，PTA則會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)。另外按照檢修測(cè)算，PTA五月開(kāi)工將會(huì)降至80%左右，屆時(shí)聚酯開(kāi)工降至87%，PTA便會(huì)出現(xiàn)累庫(kù)。

(二)PX去利潤(rùn)空間收窄PTA利潤(rùn)累積將收斂

四月份PTA現(xiàn)貨表現(xiàn)較強(qiáng)，其現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)也節(jié)節(jié)攀升，當(dāng)前PTA生產(chǎn)利潤(rùn)已經(jīng)到了866元/噸(以720元/噸的其他生產(chǎn)費(fèi)用核算)，較月初上漲了一倍多，而這主要?dú)w功于原材料PX價(jià)格下跌，向下游讓利。

無(wú)論是從PTA生產(chǎn)利潤(rùn)季節(jié)性圖表還是PTA利潤(rùn)分布看，當(dāng)前的生產(chǎn)利潤(rùn)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史同期水平，單從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度去看，PTA生產(chǎn)利潤(rùn)繼續(xù)上沖的動(dòng)能將明顯減弱。同時(shí)具體分析看，由于PX繼續(xù)向下壓縮的空間不大(當(dāng)前距離成本線40美金左右)，PTA生產(chǎn)利潤(rùn)后期繼續(xù)上漲的空間不大，將會(huì)面臨一定的調(diào)整，但調(diào)整幅度不會(huì)很大，一方面是PX仍處于下降通道當(dāng)中，另一方面則是PTA生產(chǎn)企業(yè)挺價(jià)的意愿逐年增強(qiáng)，往年負(fù)利潤(rùn)的情況已經(jīng)一去不復(fù)返了。也就是說(shuō)，若PTA生產(chǎn)利潤(rùn)過(guò)度壓縮，PTA生產(chǎn)廠商勢(shì)必會(huì)祭出檢修以及回購(gòu)的措施來(lái)支撐利潤(rùn)

四、聚酯降價(jià)促銷緩解庫(kù)存壓力

四月份聚酯產(chǎn)品價(jià)格整體呈現(xiàn)跌勢(shì)，聚酯切片、瓶片分別較月初初下跌2.3%以及3.9%，同時(shí)滌綸短纖、長(zhǎng)絲DTY、POY、FDY分別下跌0.73%、4.72%、5.27%以及6.8%。

我們看到四月份聚酯價(jià)格全部下跌，且跌勢(shì)多開(kāi)始于中下旬，原因在于終端對(duì)于聚酯的采購(gòu)積*性不高，聚酯庫(kù)存到后期壓力逐漸增大，不得不通過(guò)降價(jià)促銷的方式來(lái)帶動(dòng)產(chǎn)銷回升，而其中長(zhǎng)絲的庫(kù)存壓力是*大的，這也是為什么長(zhǎng)絲價(jià)格跌幅*大的原因。

另外之所以聚酯能夠通過(guò)降價(jià)促銷的方式來(lái)刺激產(chǎn)銷，是因?yàn)榍捌谟捎谠牧蟽r(jià)格下跌，聚酯端積累了較高的生產(chǎn)利潤(rùn)，因此價(jià)格有一定的壓縮空間，當(dāng)前在經(jīng)歷降價(jià)之后，利潤(rùn)仍然不錯(cuò)，因此在利潤(rùn)不錯(cuò)的情況下，雖然需求不暢，但聚酯開(kāi)工仍保持在較高的水平。

四月份受到部分裝置重啟以及新裝置投產(chǎn)的影響，聚酯產(chǎn)銷一路上揚(yáng)，當(dāng)前開(kāi)工91.8%，較月初上漲了1.38個(gè)百分點(diǎn)。后期來(lái)看的話，聚酯產(chǎn)銷繼續(xù)上揚(yáng)的動(dòng)能不強(qiáng)，但在目前的高利潤(rùn)下，短期也難以下跌，整體我們預(yù)計(jì)能夠維持在當(dāng)前水平附近。值得注意的是，若后期聚酯端利潤(rùn)壓縮的無(wú)利潤(rùn)可言，且需求沒(méi)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的話，聚酯端為了緩解庫(kù)存壓力將采取降低開(kāi)工率的措施，屆時(shí)開(kāi)工將大幅下滑，但短期看，變動(dòng)不大。

聚酯產(chǎn)銷與開(kāi)工在大部分時(shí)間內(nèi)是同方向變動(dòng)的，而在四月份卻出現(xiàn)了短暫的背離：聚酯開(kāi)工在聚酯產(chǎn)銷下滑的過(guò)程中緩慢抬升。原因就在于前面提到的利潤(rùn)驅(qū)使。那么接下來(lái)進(jìn)入五月份，我們預(yù)計(jì)這種背離將會(huì)逐漸修正，聚酯產(chǎn)銷與開(kāi)工將重回共振通道，而修正的方式就是我們上文提到的在利潤(rùn)壓縮到一定程度后的聚酯降負(fù)荷去緩解庫(kù)存壓力。

目前，切片庫(kù)存天數(shù)在7(+2)天左右，短纖及長(zhǎng)絲庫(kù)存天數(shù)分別在8(+0.5)天以及21(+3)天左右。可以看到長(zhǎng)絲端庫(kù)存一直在累積的過(guò)程當(dāng)中，當(dāng)前的庫(kù)存水平已經(jīng)迫近前期高點(diǎn)，這種情況是不太樂(lè)觀的，那么后期如果產(chǎn)銷提不上來(lái)，聚酯降負(fù)將成為必然，而開(kāi)端則必然是從長(zhǎng)絲裝置開(kāi)始。

五、終端企業(yè)現(xiàn)金流不佳行情淡于往年

四月份江浙織機(jī)開(kāi)工呈現(xiàn)緩慢下跌趨勢(shì)，當(dāng)前開(kāi)工在82%，較月初下得4個(gè)百分點(diǎn)。

終端開(kāi)工下滑的主要原因在于銷售不暢，這也向上游傳導(dǎo)導(dǎo)致聚酯產(chǎn)銷不佳。我們看到，中國(guó)輕紡城銷量是明顯低于季節(jié)性的，上周銷量甚至跌至往年均值一下，反映出當(dāng)前終端織造企業(yè)面臨的尷尬境地。

對(duì)于未來(lái)，我們對(duì)于終端需求的態(tài)度是偏悲觀的，**從季節(jié)性上來(lái)看，在紡織服裝金三銀四的傳統(tǒng)旺季結(jié)束之后，輕紡城銷量大概率是開(kāi)始步入下行通道，終端需求難有實(shí)質(zhì)性起色。其次由于長(zhǎng)期的買(mǎi)漲不買(mǎi)跌的情緒在，在未來(lái)的悲觀預(yù)期下，需求難以持續(xù)性增長(zhǎng)，只會(huì)出現(xiàn)階段性見(jiàn)底后的短暫爆發(fā)，但難言持續(xù)性，難以改變走弱的趨勢(shì)性。

另外，我們看到近期*反季節(jié)性的情況就是織造庫(kù)存的增加，往年織造企業(yè)在五月份之前都是大概率去庫(kù)的，但是今年自三月份開(kāi)始庫(kù)存便開(kāi)始累積，目前37天左右的庫(kù)存已經(jīng)累積到往年*高水平附近，終端有很強(qiáng)的去庫(kù)存需求。

但就終端去庫(kù)存而言，依靠需求端去庫(kù)的可能性很低，大概率是通過(guò)自身降負(fù)去降低庫(kù)存量，加上目前加彈以及織造企業(yè)均部分出現(xiàn)了虧損的情況，那么我們臆測(cè)五月份終端停車的意向在增強(qiáng)，且從季節(jié)性來(lái)看，五月份開(kāi)始也是終端開(kāi)工緩慢下滑的階段。

綜合看，對(duì)于下游我們預(yù)期是偏悲觀的，后期若持續(xù)性的走弱，那么對(duì)于PTA而言將會(huì)觸發(fā)更深的下跌幅度。

六、行情展望

近期我們看到PTA主力09合約在觸碰5921元/噸的價(jià)格之后，小幅反彈，走出震蕩行情，反映出短期價(jià)格有支撐。后期看在恒力PX裝置二號(hào)線投產(chǎn)預(yù)期下，原材料PX市場(chǎng)悲觀情緒較重，空頭力量強(qiáng)，價(jià)格仍處下降通道中；另外下游需求的悲觀預(yù)期也給PTA遠(yuǎn)月合約蒙上一層陰影。

因此**在成本塌陷的預(yù)期下，PTA價(jià)格難言上漲，但后期來(lái)看成本端的利空將逐漸釋放，加上PX利潤(rùn)可壓縮空間在逐漸收窄，PX價(jià)格下跌動(dòng)能將減弱。因此從成本端考慮，五月PTA走勢(shì)將是一個(gè)逐步探底的過(guò)程，我們**給出成本的底部在5700-5900附近。

此外，若PTA進(jìn)一步下跌則需要需求端的“配合”，即下游和終端需求持續(xù)走弱，換句話說(shuō)，當(dāng)終端的疲弱行情持續(xù)，終端降負(fù)倒逼聚酯降負(fù)荷的話，PTA去庫(kù)的局面將會(huì)動(dòng)搖，倘若聚酯運(yùn)行負(fù)荷下降幅度較大，PTA甚至?xí)霈F(xiàn)累庫(kù)。因此我們講需求端的持續(xù)走弱會(huì)刺激PTA進(jìn)一步下跌。

操作上我們建議在技術(shù)上的反彈壓力位去拋空，**看到5700-5900的底部位置。后續(xù)進(jìn)一步的下跌需要需求端的持續(xù)走弱，若是如此，PTA主力合約下探5550-5650亦有一定可能

當(dāng)然，我們需要看到好的一方面就是，倘若五月份PTA價(jià)格到達(dá)一個(gè)比較低的位置，后期考慮做多是有機(jī)會(huì)的，一方面是因?yàn)槟壳?9合約深貼水，尤其是五月交割結(jié)束后，是有一定的做多安全邊際；再有就是PX的利空效應(yīng)在前期釋放后后期明顯減弱，加上PTA去庫(kù)，庫(kù)存水平到達(dá)一個(gè)低位后，去庫(kù)的效應(yīng)會(huì)逐漸顯現(xiàn)；

*后就是我們前面講到的，PTA生產(chǎn)企業(yè)是不希望看到有一個(gè)特別低的價(jià)格出現(xiàn)的，當(dāng)價(jià)格過(guò)低后，其對(duì)于挺價(jià)的意愿是非常強(qiáng)的。且當(dāng)前05合約的升水也體現(xiàn)出了大戶挺價(jià)意愿。因此，我們可以考慮在價(jià)格低位適當(dāng)做多。