---2016年棉花(11420,?5.00,?0.04%)期貨行情展望及投資策略　　?

　　我們的觀點： 我們認為美棉價格在2016年將跌至58美分/磅以下，美棉運到中國的到港價將跌至10000-11000元/噸之間；我們認為未來中國的棉花價格將與國際價格走勢一致，中國棉花現貨價格有望跌至10500元/噸附近。?

　　我們的邏輯： 在內外棉花高價差以及棉花與化纖高價差的雙重夾擊下，國內棉紡行業用棉量很難有明顯增長，目標價格管理機制表明中國更希望價格由市場去自我發現，國內棉花價格沒有必要一直保持高高在上的姿態。我們認為未來中國棉花價格將與供給市場同步。15/16年，由于中國國儲棉總公司已經不再繼續吸納庫存，且還在緩慢釋放以往的庫存，給棉花供應市場帶來壓力。另外全球其它國家的消費量并不是真實的擴大，而只是將棉價加工成紗線再出口到中國，因此在產需依然過剩的情況下，我們認為全球棉花商業庫存將繼續積累，國際棉花價格有望跌破過去一年價格運行區間的下線58美分/磅。?

　　投資建議： 雖然棉花價格較高峰時已經下跌了70%，奈何大勢已去，何時上漲仍遙遙無期，正所謂落花有意、流水無情。2014年國內棉花價格下跌了7000元/噸，2015年僅下跌1500元/噸，雖然下跌已近尾聲，但是驅動棉花價格上漲的因素還沒有形成，操作上維持反彈做空的思路，11800、12000以及12500都是很好的做空點位。?

　　1.2015年棉花期貨行情回顧

　　圖12015年我國棉花價格走勢

　　資料來源：國泰君安期貨[微博]產業服務研究所

　　1.12015.1-2015.4：高位盤整

　　影響因素：市場膠著，現貨價格穩定

　　2014/15年目標價格確認為19800元/噸，2014年底至2014年初的近3個月時間里，新疆籽棉收購價由開市時的3.51元/斤一路下滑至2.87元/斤，折合皮棉成本13000元/噸左右，期貨價格圍繞13000-13500元/噸窄幅震蕩。

　　1.22015.5-2015.9：震蕩下行

　　影響因素：大宗商品價格整體下行

　　2015年3月底新疆棉花收購結束以后，發改委、財政部、農業部聯合在4月份發布了2015年新疆棉花每噸19100元的目標價格，較上年度下調了700元/噸。實行目標價格改革后，棉花價格由市場形成，國際國內棉花市場的聯動性增強，內外棉的差價將進一步縮小。不過，雖然棉花進口量下降明顯，但是棉紗進口量增長明顯，對國內棉花價格帶來負面影響。

　　1.32015.10-2015.12：加速下行

　　影響因素：進口棉紗成本低，國內棉花需求繼續萎縮，遠月預期悲觀

　　15/16年新疆目標價格確認為19100元/噸，10月份以后，全國各地新棉逐漸進入采收期，新疆籽棉收購價穩定在2.85元/斤附近。兵團棉花統一銷售價格穩定在12000元/噸，市場普遍預期仍存在下調空間。印度C32S棉紗港口提貨價19000元/噸左右，國產同等級棉紗價格19400元/噸，進口棉紗價格仍具有比較優勢。目前進口棉紗的成本僅為17500-18000元/噸，利潤依然豐厚。

　　實行目標價格改革第二年，棉花價格由市場形成的機制更加明確，國際國內棉花市場的聯動性增強，內外棉的差價將進一步縮小。

　　2.2016年棉花市場展望

　　2.1行業發展現狀

　　2.1.1我國棉紡行業的黃金10年

　　2001-2011年中國棉花需求量快速增長。2001年之前的10年，我國棉花產量穩定在450萬噸左右，供求基本自給自足，1998-2001年進口量均在個位數。2001年以后，中國加入WTO[微博],紡織服裝行業作為重要的出口創匯行業開始迅速發展，需求的增長帶動國內棉花產量持續增長，不過依然產不足需，進口量很快就增加至300萬噸以上，2011年進口量更是高達534萬噸。2001-2011年是我國棉紡織行業發展的黃金10年，棉花需求量占全球消費量比例由25%擴大至42%。

　　圖2我國棉花產銷情況　　圖3我國棉花進口情況

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　我國紡織服裝行業固定資產投資高峰期已過。我國棉花進口量有兩個明顯的高點，一個是2005年前后、一個是2011年前后，與紡織服裝行業固定資產投資完成額同比的數據基本一致。從新增產能的角度來看，棉紡錠在2001年開始持續擴產，并于2007年達到峰值；隨后在2011年前后達到另外一個小高峰。

　　圖4紡織服裝行業固定資產投資放緩　　圖5棉紡錠新增產能開始減少

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　2.1.2我國棉紡行業的沒落與化纖行業的崛起

　　2011-2015年國內棉花需求量下降40%，但是實際用棉量僅下降20%。2011-2015年，中國棉花消費量由1100萬噸/年下降至700萬噸/年，棉紡織行業萎縮較為明顯；中國用棉量占全球消費量的比例從42%萎縮至30%以下。不過我們注意到，*近3-4年棉紗線的進口量迅猛增長，2013年和2014年均凈進口了150萬噸棉紗線，而2011年以前僅為50萬噸，預計2015年棉紗線進口量達到200萬噸，這意味著我國實際棉花年使用量僅下降200萬噸。

　　圖6中國棉花需求量萎縮40%　　圖7棉紗凈進口快速增長

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　化學纖維產量迅速增加。2011年以后，我國化學纖維產能迅速增加，2010年年新增產能僅200萬噸，隨后的4年累計新增近2000萬噸產能，化學纖維年產量由2010年的3000萬噸增加至2014年的4500萬噸，預計2015年產量達到5000萬噸。

　　圖8化學纖維新增產能增長較快　　圖9棉布產量維持在較高水平

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　整體而言，我們認為我國紡織服裝行業遇到的主要困境是棉花初級加工萎縮*為明顯，2011-2014年國內棉花價格明顯高于國際價格，紗線加工的國際競爭力下降；此外中國人工成本已經不再便宜，低端需求大量轉移至東南亞地區。不過中國的服裝制造行業并沒有大幅萎縮，我們可以看到我國的棉布產量仍維持在高位，混紡布的產量有增長加快的跡象。

　　2.2行業政策演變與價格走勢的關系

　　2.2.1我國棉花行業政策演變

　　1999年起，我國主要通過管理儲備、進出口管理和質量管理來調控棉花市場。棉花收購價格按照市場形成價格的原則，由購銷雙方協商確定，國家不再作統一規定。

　　2011年，棉花價格從高位快速回落，為了減緩價格波動幅度，保障棉農收入，國家開始在棉花市場實行臨時收儲政策。2011年國儲以19800元/噸的價格收購棉花313萬噸，約占全國總產量的47%；2012年國儲以20400元/噸的價格收購棉花650萬噸，約占全國總產量的90%；2013年國儲以20400元/噸的價格收購棉花631萬噸，幾乎全部的國產棉都賣給了中儲棉總公司。

　　圖102011.10-2014.9我國棉花價格走勢　　圖11臨儲收購棉花量占產量的比例逐年提高

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　2014年開始，為進一步完善農產品價格形成機制，更加注重發揮市場形成價格的作用，國家明確在新疆啟動棉花目標價格改革試點工作。具體來講，棉花目標價格政策是指在棉花價格主要由市場形成的基礎上，國家有關部門制定能夠保障農民獲得一定收益的目標價格，當采價期內平均市場價格低于目標價格時，國家對棉花生產者給予補貼，當市場價格高于目標價格時，不發放補貼。

　　2.2.2我國棉花價格走勢

　　2005-2010年，我國棉花價格大體上是由行業供需關系決定，我們可以看到內外價差基本穩定在±2000元/噸上下。2010年下半年開始，國內外棉花價格在突破歷史高點以后開始放量大漲，*終美棉1103合約從75美分/磅漲到了230美分/磅，內外價差由升水2000元/噸變成貼水9000元/噸。這個時候，全球*大的產棉國與需求國的棉花價格比國際價格低20%以上，足見美棉價格高估的離譜，這與該時期全球通脹緊密相關，也暴露出資本逐利的瘋狂本性達到令人發指的程度。

　　圖122005年至今我國棉花價格走勢

　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　美棉1103合約下市以后，棉花價格開始回落，1203合約收市價格僅為90美分/磅，1210合約在6月份盡然下跌至65美分/磅，足足下跌了72%。美棉價格下跌的過程中，內外棉花價差由貼水9000元/噸收窄至正常范圍。

　　圖132011-2014年內外價差異常波動　　圖142005-2010年內外價差維持在±2000元/噸區間

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　不過，由于我國自2011/12年度開始實行臨時收儲計劃，內外價差開始脫離正常區間并擴大至升水6000元/噸。內外價差在2000-6000元/噸足足維持了3年半，而這段時間也是產業轉移*集中的階段。同樣是在2012-2014年，國內棉花與化纖價差也在不斷拉大，期間新增了近2000萬噸產能，增速為之前幾年的1-2倍。

　　圖152011-2015年國產棉與進口棉價差　　圖162011-2015年棉花與化纖價差

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　我們認為，正是在棉花內外價差較大以及國內棉花與化纖價差較大的共同擠壓下，國內棉紡工業失去了競爭優勢，棉花初級加工量才會萎縮400萬噸。我國棉紡工業在戰略上已經從“眉毛胡子一把抓”向“高端制造”轉變，未來中國加工的都是高等級的棉花，低等級的棉花在國內將越來越沒有市場。

　　圖17長絨棉價格仍沒有跌破2012年的低點　　圖18長絨棉與328指數仍維持較大價差

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　2.3未來趨勢：全球化定價

　　我國棉紡行業尚處于結構調整、轉型升級的初級階段，這意味著去落后產能仍是當前面臨的首要問題，因此短時間我們還看不到中國棉花需求量恢復的可能。我們認為中國棉紡行業“原料成本高”向“原料成本全球一體化”發展的趨勢勢不可擋，這意味著未來中國棉花價格受全球供需關系影響的程度更大。

　　2.3.115/16年度全球棉花供求關系依舊寬松

　　雖然供給端持續萎縮，但是依然供過于求。11/12年度，全球棉花產量達到創紀錄的2757萬噸，產需過剩518萬噸，價格從230美分/磅下跌至90美分/磅附近；全球棉花產量在隨后3年持續下滑，但是依舊每年供過于求，期末庫存持續積累。

　　2010/11年全球棉花價格暴漲的導火索是惡劣的天氣導致全球性大通脹，高價格刺激全球棉花產量快速恢復并很快創出歷史*高記錄。但是，當國際棉花價格上漲至70美分/磅之上，高價格抑制了消費需求，我們可以看到全球棉花消費量由*高時的2687萬噸萎縮至11/12年的2240萬噸，近3年雖然穩步回升，但是較*高峰仍減少了11%。

　　圖19全球棉花仍供過于求　　圖20高價格對全球棉花需求造成傷害

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　圖21全球棉花期末庫存連續4年創新高　　　圖22國際棉花價格仍處在歷史價格區間上沿

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　我們認為，2012-2014年中國臨時收儲計劃導致國內棉花成為全球*貴的棉花，同時由于中國依然是全球*大的進口國，因此對國際棉價形成支撐，使得國際棉花價格仍高于生產成本，這也造成*近3年全球棉花產量下降的速度較過往產量下降時期更慢。

　　2.3.2全球棉花價格仍將下跌

　　80美分/磅以上是高價區間，100美分/磅以上是高的離譜的價格區間。美棉價格自1970年代站上50美分/磅以后，之后多數時候都是處于50-100美分之間波動，期間價格雖然多次超越區間上下限，但是很快都回歸到長期區間之內。黑天鵝事件發生在2010/11年，美棉價格上破100美分/磅以后，一路沖高到230美分/磅，不過隨后也很快跌至100美分/磅以下。

　　圖23美棉長期價格走勢

　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　2014年08月至今，美棉價格一直在58-68美分/磅的區間內波動，當中國不再大規模進口以后，短時間國際市場很難找到類似于中國這樣的大買家的替代者，美棉價格向上突破68美分/磅的難度很大。雖然中國棉花需求量在持續萎縮，但是其它國家的需求量仍在緩慢增長，我們認為這與中國的棉紡產能轉移有很大關系，并不是需求真的有所增長。此外，雖然創紀錄的全球期末庫存中的絕大部分都在中國國儲棉總公司手里，但是14/15年除中國以外的其它國家的期末庫存仍高達960萬噸，創歷史*高記錄。

　　圖24全球棉花期末庫存連續4年創新高　　圖25國際棉花價格仍處在歷史價格區間上沿

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　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　15/16年，由于中國國儲棉總公司已經不再繼續吸納庫存，且還在緩慢釋放以往的庫存，給棉花供應市場帶來壓力。另外全球其它國家的消費量并不是真實的擴大，而只是將棉價加工成紗線再出口到中國，因此在產需依然過剩的情況下，我們認為全球棉花商業庫存將繼續積累，國際棉花價格有望跌破過去一年價格運行區間的下線58美分/磅。

　　2.3.3中國棉花價格將與世界價格同步

　　是中國的、更是世界的。在內外棉花高價差以及棉花與化纖高價差的雙重夾擊下，國內棉紡行業用棉量很難有明顯增長，目標價格管理機制表明中國更希望價格由市場去自我發現，國內棉花價格沒有必要一直保持高高在上的姿態。我們認為未來中國棉花價格將由市場自己去決定，這與2011年以前相似，**的差別是國家通過目標價格管理機制保障了農民種植的收入，僅此而已。因此，市場化改革之后的中國棉花價格將不僅僅只是中國自己的價格，更是與世界價格同步。

　　是中國價格低估了，還是世界價格高估了？我們前面提到中國棉花價格與進口價格的價差應該維持在2000元/噸以內，雖然以328指數計算的價差仍維持在1300元/噸的水平，但是以期貨盤面價格計算的內外價差已經處于貼水狀態，價格發現作用顯著。我們認為雖然中國期貨盤面價格貼水進口價格，但是并不意味著中國價格就低估了，只是盤面價格告訴我們，中國價格更加市場化了。

　　圖26期貨價格與進口價格價差維持在低位

　　資料來源：國泰君安期貨產業服務研究所

　　3.結論與投資建議

　　圖27中國棉花價格定價邏輯