1、庫存拐點(diǎn)是上漲的根本動(dòng)因

今年3月，鄭州棉花終于逆轉(zhuǎn)了先前漫漫的5年熊市；至今呈現(xiàn)出波動(dòng)式上漲格局。今年或許是一個(gè)上升周期的起始之年，起到承上取下的作用。

2015年下半年之所以加速趕底，有兩個(gè)因素：1、對(duì)棉花生產(chǎn)者繼續(xù)采取直補(bǔ)的政策（1.91萬元/噸），促使國(guó)內(nèi)棉價(jià)回歸市場(chǎng)化定價(jià)，并向國(guó)際接軌；2、龐大的國(guó)儲(chǔ)庫存（1000萬噸以上）有待消化，未來進(jìn)行國(guó)儲(chǔ)棉輪出。

至2016年，市場(chǎng)積*的因素終于顯露出來：1、產(chǎn)量方面，我國(guó)種植面積經(jīng)過連續(xù)5年的下降，預(yù)期又將減產(chǎn)，至457萬噸。2、庫存方面，龐大的庫存在上一年度就出現(xiàn)了拐點(diǎn)，預(yù)示著去庫存階段的來臨。在國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)步回升的情形下，供求天平終于向多頭傾斜。3、國(guó)內(nèi)拋儲(chǔ)，期初因公檢偏慢，投放量不足；同時(shí)，不再增加進(jìn)口配額的增發(fā)。致使成交活躍，價(jià)格攀升。

總之，中國(guó)及全球均出現(xiàn)產(chǎn)不足需，龐大的庫存開始逐漸消化。這才是上升的內(nèi)在動(dòng)因。全球“去庫存”亦是未來3－5年市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)主題。

2、現(xiàn)階段及后期，棉花市場(chǎng)所面臨的形勢(shì)

供應(yīng)方面，收割季節(jié)的壓力依然存在。

從中國(guó)方面看：

目前，國(guó)內(nèi)棉花采摘幾近結(jié)束，后期銷售方面會(huì)有壓力。前期，新疆棉花因運(yùn)力有限出疆困難，但到了12月底，這一問題將得到緩解。近期，鄭交所棉花注冊(cè)倉單有所增加，*新數(shù)據(jù)為637張(約2.55萬噸)，有效預(yù)報(bào)倉單爆增至152 0173 3840張(約5.76萬噸)。若是主力合約1701上漲到16000元/噸之上，那么，與采購價(jià)（成本在14600－15100元/噸）相比就有利潤(rùn)，套保壓力就將增大；若是如此，那明年1月份接實(shí)盤的壓力會(huì)大增。另外，1%的進(jìn)口配額要在明年2月底用完，由于內(nèi)外棉存在差價(jià)（內(nèi)高外低、差價(jià)達(dá)2000元/噸），這會(huì)造成這段時(shí)間的進(jìn)口壓力。據(jù)USDA報(bào)告，中國(guó)2016/17年度期初庫存仍有較為龐大的數(shù)量，達(dá)1268萬噸（庫存/消費(fèi)比為166%）。

從全球的角度看：

據(jù)USDA報(bào)告，全球2016/17年度棉花的產(chǎn)量是增加的，增產(chǎn)148萬噸，達(dá)2251萬噸；若除去中國(guó)的產(chǎn)消數(shù)據(jù)，全球供給是略有過剩的。另外，從印度和美國(guó)產(chǎn)量的產(chǎn)量看，均是增加的。隨著收割的推進(jìn)，大量棉花上市將帶來下行壓力。

需求方面，冬季為紡織行業(yè)的采購?fù)尽?/p>

為應(yīng)對(duì)春季服裝的生產(chǎn)訂單，下游企業(yè)一般在11、12月份有補(bǔ)庫和采購需求。

紡織企業(yè)曾在9月前補(bǔ)充了大量國(guó)儲(chǔ)棉。到11月底，基本消耗殆盡。目前，紡企補(bǔ)庫需求迫切，到新疆詢價(jià)和采購的企業(yè)增多，提振了軋花廠的信心。另外，從新棉的收購成本看，一般在15000元/噸左右。如此，在明年3月拋儲(chǔ)之前，市場(chǎng)有較強(qiáng)的成本支撐。

與此同時(shí)，美國(guó)棉花出口情況較好。*新數(shù)據(jù)顯示，美棉周度出口累計(jì)達(dá)到232萬包，同比去年增加了60%。這或許與中國(guó)年底用配額進(jìn)口有關(guān)，明年2月后采購將明顯減少。印度方面，受幣制改革影響，新花上市速度較慢。但后市新花上市壓力較大，棉價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)回落。

綜合供需兩方面，目前鄭棉呈現(xiàn)出上有保值拋盤，下有收購成本和需求旺季的支撐，或呈高位振蕩且偏強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。隨著時(shí)間的推移，至明年3月前，收割壓力將逐漸顯現(xiàn)，市場(chǎng)當(dāng)有較深的調(diào)整。

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二、中國(guó)和全球供求數(shù)據(jù)及庫存解讀

1、去庫存是今后國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主題

從下圖的中國(guó)棉花供求平衡表可以看出，2015年秋，我國(guó)棉花的庫存達(dá)到*高峰為1458萬噸；今年秋庫存下滑到1268萬噸，預(yù)計(jì)明年秋季將下降至1048萬噸。也就是說，每年庫存下降幅度約200萬噸。若是中國(guó)庫存不下降，未來有何牛市可言？

如果庫存按照這樣的幅度下滑，那么，2018年秋的庫存約為850萬噸，2019年為650萬噸，2020年為450萬噸，2021年為250萬噸。如果庫存下降到這樣水平（庫存/消費(fèi)比約32%），那么，棉花市場(chǎng)必將重現(xiàn)2010年秋季的爆發(fā)行情。

表1：中國(guó)棉花供求平衡表（單位：萬噸）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??

數(shù)據(jù)來源：USDA

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樣的結(jié)論可靠嗎？

據(jù)上面圖表的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，從13/14年度開始，在連續(xù)4個(gè)年度里，我國(guó)產(chǎn)量出現(xiàn)下降；*近兩年產(chǎn)量穩(wěn)定在468萬噸（均值）。

從我國(guó)棉花的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，早在09/10年消費(fèi)達(dá)到了一個(gè)峰值（1090萬噸）；隨后5個(gè)年度，消費(fèi)出現(xiàn)下滑（與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至南亞有關(guān)），并14/15年達(dá)到一個(gè)低谷（741萬噸）；不過，這兩年消費(fèi)需求開始回升。可以說，中國(guó)棉花的消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整基本結(jié)束，未來將穩(wěn)定在這個(gè)水平（兩年均價(jià)768萬噸），并隨著生活水平的提高會(huì)有所提升。

可見，消費(fèi)與產(chǎn)量之間的缺口達(dá)到了300萬噸。從現(xiàn)在往后看，供給缺口沒有縮小的條件，相反擴(kuò)展的可能性因需求回升而加大。

那么，這個(gè)缺口靠什么來填補(bǔ)呢？一是進(jìn)口，二是庫存。以目前的進(jìn)口配額看，一般每年進(jìn)口控制在100萬噸；那么，剩余200萬噸缺口就只能以消耗國(guó)內(nèi)庫存來彌補(bǔ)了。

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2、行情爆發(fā)的臨界點(diǎn)是全球庫存/消費(fèi)比低于50%之時(shí)

從下圖的全球棉花供求平衡表看，2015年秋季，全球棉花庫存/消費(fèi)比達(dá)到了一個(gè)高峰100.45%；在隨后的兩年里比值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2016年秋為87.09%，2017年秋預(yù)期為78.85%。

從歷史規(guī)律及經(jīng)驗(yàn)的角度看，當(dāng)庫存達(dá)到*值且拐頭向下之時(shí)，那么，市場(chǎng)亦將呈現(xiàn)筑底回升，并走牛市之時(shí)。鄭棉期貨自今年3月份以來的恢復(fù)性上漲正是這種規(guī)律的重現(xiàn)。

庫存逐年下降，必定導(dǎo)致全球供求的逐年緊張，亦伴隨著棉花市場(chǎng)的不斷攀升。也就是就說，未來3－5年，棉花將呈現(xiàn)牛市格局。

那么，在什么時(shí)候及條件下，棉花價(jià)格會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)性峰值呢？

近年來，全球棉花市場(chǎng)有兩次令人印象深刻的上漲。一次是2003年秋季，其時(shí)全球庫存/消費(fèi)低至38.71%，另一次是2010年秋季，其時(shí)庫存/消費(fèi)低至39.58%。

根據(jù)多年的觀察，在此，我們將給出一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)值供大家參考：當(dāng)全球庫存/消費(fèi)比低于50%之時(shí)，市場(chǎng)基本處于一種爆發(fā)的臨界狀態(tài)。

另外，從過去兩次的爆發(fā)時(shí)點(diǎn)看，起漲點(diǎn)均在秋季，即棉花收割之時(shí)。

為什么會(huì)是這樣呢？這個(gè)道理在于：產(chǎn)量因天氣影響的不確定，隨著收割和采購的到來，將逐漸明朗。當(dāng)供給缺口再度擴(kuò)展之時(shí)，棉花的搶購就不可避免了。

這兩個(gè)結(jié)論非常重要，因?yàn)橄乱淮伪l(fā)的條件和時(shí)點(diǎn)基本就包含于此了。

表2：全球棉花供求平衡表（單位：萬噸）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??

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現(xiàn)在繼續(xù)讓我們看看：產(chǎn)量和消費(fèi)兩方面數(shù)據(jù)所包含的信息。

從歷史數(shù)據(jù)中，我們可以看出：2011年秋季，全球棉花產(chǎn)量達(dá)到了歷史上*高峰為2760萬噸；隨后逐年下降，也伴隨著熊市來臨；至2015年秋，產(chǎn)量降至低谷為2103萬噸；2016年秋季的產(chǎn)量企穩(wěn)略升至2251萬噸。

在5年時(shí)間里，全球產(chǎn)量共下降了509萬噸。說明棉花種植經(jīng)濟(jì)效益差，大家不愿栽種。

然而，在同樣的觀察年度，注意到一個(gè)有趣現(xiàn)象：棉花慢慢的熊市卻沒有阻擋全球棉花的消費(fèi)用量，呈現(xiàn)剛性特征。2011/2012年度全球棉花消費(fèi)量為2246萬噸；隨后逐年小幅遞增，USDA預(yù)期2016/2017年度需求將升至2441萬噸。

也就是說，消費(fèi)在5個(gè)年度增加了195萬噸。

對(duì)比16/17年度*新的產(chǎn)消數(shù)據(jù)，產(chǎn)需缺口擴(kuò)展到190萬噸。未來仍需觀察這一重要指標(biāo)。若是繼續(xù)擴(kuò)展，那么棉花上漲的格局就不會(huì)改變，同時(shí)，全球期末庫存亦會(huì)繼續(xù)下降。

若是從期末庫存的角度觀察，USDA對(duì)全球16/17年度的*新預(yù)估是1925萬噸；而中國(guó)的期末庫存為1048萬噸。也就是說，中國(guó)庫存占了全球庫存量的54%！若是將中國(guó)庫存數(shù)據(jù)從全球供求平衡表中剔出，那么，全球棉花庫存實(shí)際處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)中。

據(jù)前面分析顯示，中國(guó)棉花市場(chǎng)正步入去庫存階段，每年約有200萬噸的庫存消耗。因此，觀察全球庫存數(shù)據(jù)，只需重點(diǎn)觀察中國(guó)的庫存消耗情況。這是整個(gè)牛市的核心所在！

三、從中國(guó)和全球棉花種植情況看供給趨向

1、中國(guó)棉花的播種面積呈下降局勢(shì)

中國(guó)棉花種植，除新疆外，內(nèi)地基本呈現(xiàn)萎縮狀態(tài)。因?yàn)楣芾怼⒊杀尽⑷肆Φ榷喾N因素，似乎沒有擴(kuò)種的興趣。新疆還有擴(kuò)種的空間，因?yàn)榉N植條件限制了其它農(nóng)產(chǎn)品的種植。

觀察多年數(shù)據(jù)及表3，中國(guó)棉花的種植面積在2007/08年度達(dá)到了頂峰（9300萬畝），此時(shí)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP為11.4%）亦是*高狀態(tài)。

棉花市場(chǎng)曾在2010年秋季，出現(xiàn)過一次大幅上漲；但即使如此，后期的播種面積也沒有出現(xiàn)增加的態(tài)勢(shì)。真實(shí)的情況是：國(guó)內(nèi)種植面積逐年下降，至16/17年度時(shí)為4200萬畝。也就是說，10年時(shí)間里，國(guó)內(nèi)棉花播種面積下降了54%！這種下降情況從下面的圖表中看得比較清楚。

面積的下降還與其它兩方面有關(guān)。一是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，紡織企業(yè)轉(zhuǎn)移至南亞地區(qū)；二是紡織品的替代增加，導(dǎo)致用棉量下降。當(dāng)然，多年的熊市格局亦是重要因素。

問題是：未來，中國(guó)棉花播種面積會(huì)增加嗎？若是棉價(jià)后市果真步入上升時(shí)期，那么，面積下降的趨勢(shì)將會(huì)停止，面積擴(kuò)充將主要出現(xiàn)在新疆，但增長(zhǎng)的空間相對(duì)有限。

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2、全球播種面積在徘徊且處下行階段

據(jù)所能觀察到的數(shù)據(jù)及下表3顯示，從97/98年度至16/17年度的20年里，全球棉花播種面積基本處在一個(gè)區(qū)間（2949－3577萬公頃）內(nèi)徘徊。*近的*高峰出現(xiàn)在11/12年度，達(dá)3577萬公頃；*低出現(xiàn)在16/17年度，為2949萬公頃，其降幅達(dá)17.5%。

今年，棉花的播種面積就是處于這個(gè)區(qū)間的低位。主要原因有二：前期多年熊市，部分需求被替代品所填補(bǔ)。顯然，若是后市趨于上漲，那么，價(jià)格回升亦將帶動(dòng)全球棉花種植的積*性，面積自然向區(qū)間的上沿波動(dòng)，但增長(zhǎng)空間不會(huì)大。

表3：中國(guó)與全球棉花播種面積

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數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

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四、棉花市場(chǎng)的未來將如何演變

1、本年度的走勢(shì)設(shè)想

目前，鄭棉呈現(xiàn)高位振蕩，既是消費(fèi)旺季又處收割季節(jié)。然而，供給充足仍會(huì)回到人們的視野。

按每月65萬噸采購需求算，從11月份開始至明年2月底，4個(gè)月時(shí)間將消耗掉新棉260萬噸，還不包括數(shù)十萬噸的進(jìn)口棉。屆時(shí)，約有197萬噸新棉轉(zhuǎn)入3月（產(chǎn)量-消耗），并與國(guó)儲(chǔ)棉一起銷售。

明年3月后的供給亦是相當(dāng)充足的。

據(jù)發(fā)改委決定，今年新棉上市其間，不安排國(guó)儲(chǔ)棉輪出。從明年3月6日至8月底，這段時(shí)間將安排每日3萬噸的國(guó)儲(chǔ)棉銷售。如此，6個(gè)月拋儲(chǔ)量可達(dá)360萬噸！

按照每月65萬噸的消耗計(jì)，從3月到8月底的6個(gè)月里，紡企采購量應(yīng)為390萬噸。而供應(yīng)總量（新棉結(jié)轉(zhuǎn)+*大拋儲(chǔ)）可為557萬噸，多出了167萬噸。可見，這段時(shí)期的供給是充足的。

從棉企行業(yè)的角度看，冬季為采購?fù)荆坏?月份，采購用貸款還款的壓力較大，企業(yè)將加快棉花銷售。

從種植的季節(jié)規(guī)律看，USDA將在3月30日公布北半球棉花播種的意向；4-5月份就將實(shí)際播種；而6月30日USDA將正式公布實(shí)際種植面積。5-9月份，將是北半球棉花生長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)期。

可以預(yù)見，在這段時(shí)期有兩個(gè)關(guān)鍵性事件需要留意：

1、棉花播種面積的炒作。若是增加一些，則對(duì)市場(chǎng)影響不大；若是減少，則行情易漲難跌。

2、生長(zhǎng)時(shí)期的天氣炒作。這是每年必炒因素。若是氣候不利，或引發(fā)較大的上漲。

然而，還有一個(gè)看似無關(guān)的宏觀因素將主宰棉花下半年的市場(chǎng)。這就是：美元步入強(qiáng)勢(shì)周期！

美元指數(shù)長(zhǎng)期上漲，必將引發(fā)金球資本回流美國(guó)，亦將引發(fā)新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。除美國(guó)外，其他經(jīng)濟(jì)體將面臨經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)。因此，這將傳導(dǎo)至棉花市場(chǎng)，或?qū)⒚迌r(jià)打出一個(gè)深坑。

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2、未來幾年走勢(shì)構(gòu)想

由于全球棉花種植面積提升的有限性，尤其是中國(guó)；加上棉花需求穩(wěn)步回升，可以預(yù)計(jì)：中國(guó)每年將有300萬噸的缺口需求彌補(bǔ)。這將導(dǎo)致全球，尤其是中國(guó)庫存的逐年降低。“去庫存”將是未來3-5年的主題，供給不足的矛盾將主導(dǎo)未來幾年的牛市行情。

就庫存而言，全球和中國(guó)的庫存仍舊是龐大的，而“去庫存”是個(gè)漫長(zhǎng)的過程，因此，棉花價(jià)格會(huì)隨著季節(jié)性規(guī)律和中國(guó)的拋儲(chǔ)政策而起伏。明年，全球新興市場(chǎng)爆發(fā)金融危機(jī)的可能性較高，因美元步入加息周期所致；但任何深幅回落都將造就良好的戰(zhàn)略投資介入機(jī)會(huì)。

我們推測(cè)：下次棉花爆漲的時(shí)機(jī)仍舊會(huì)在秋季，此時(shí)全球的庫存/消費(fèi)比會(huì)下降至50%之下，價(jià)格不排除升至前期高點(diǎn)之上。

圖1：鄭棉指數(shù)（月線）未來走勢(shì)示意圖

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