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一、宏觀環境

　　1、國際宏觀環境利空

　　歐元區預計將持續發酵，呈現弱而不倒的局面；美國經濟較先復蘇，此兩個因素都將導致美元持續走強，對大宗商品構成長期壓力。

　　2、國內在一年內以穩健為主

　　中國由于處于政府換屆階段，預計以穩定為主。新政府上任后的半年內，也以穩定和繼承為主，同時進行一定的整頓，而從2013年下半年開始，預計新的基建投資逐步展開，經濟開始出現較明顯的復蘇。

　　3、技術圖形分析

　　（1）美元指數處于上升通道，但已經在上升通道的上沿附近

　　目前美元指數在技術上也處于明顯的上升通道中，美元指數在6月1日漲至83.51（接近上升通道上沿）后，開始回調。此后（預計7-9月）在高位震蕩（圖1）。此后（9至12月）美元指數預計將繼續上行，在12月初左右達到88附近。

　　圖1：美元指數處于明顯的上升通道

　數據來源：博易大師

　　（2）商品價格指數處于明顯的空頭趨勢之中，同時也接近上升軌道上沿

　　國際商品價格指數處于明顯的空頭趨勢，暫未企穩。CRB在6月1日達到502.28后開始反彈。此后預計（7-9月）在低位震蕩，此后預計繼續下行，并在12月底左右到達460左右。

　　二、政策分析

　　1、敞開收儲政策確立新年度投資模型

　　（1）收儲政策仍然值得期待

　　在“2012中國棉業發展高峰論壇”會議上，中國國家發改委官員表示：①不要質疑國家收儲政策的嚴肅性和決心，下年度還會敞開收；②不用擔心庫容問題，新花上市之前臨儲會消化一部分，但是國家肯定不會以打壓市場的形式拋儲。中國棉花交易市場也做了表態：①堅定執行國家今年的收儲政策；②但今年收儲將在質量把關上更加嚴格。

　　政府官員在正式場合的表態自然代表的是其所在的角色，而不是其個人。因此，我們認為這個表態相當于對前期政策的一個解讀和對當前市場存疑的回答。

　　（2）基于敞開收儲政策的投資機會建模

　　“敞開”收購中，“敞開”是收儲政策中**的關鍵詞。我們預期，只要敞開收購，那么政策性的底部就值得期待（圖2）。一般棉花企業在政策情況下的平均利潤訴求在3%-5%（如果以20400為基準，則利潤訴求為680-1020）。如果現貨價格低于這個水平，棉花加工貿易商即便以這個價格采購然后交儲，也能獲取正常的利潤，因而具有收購積*性，也正是受這個機制作用，市場將在這附近具有較強的托底支撐，這個區域我們就稱之為“政策性底部”，在這以下的區域也將成為價值投資區。

　　圖2：基于20400收儲價的市場價值分析

數據來源：美爾雅期貨棉花研究

　　三、市場供需分析

　　1、市場供需結構在6-9月間趨于緊張

　　我們對6-9月間的供需結構演變做出了推演。從庫存消費比看，8月之后，市場預計在總體供應上將趨于緊張。同樣考慮到高等級棉更稀缺，這個時間預計還將提前到7月。

　　圖3：棉花供需結構日漸偏緊（單位：萬噸）

數據來源：美爾雅(600107,股吧)期貨棉花研究

　　2、2012/13年度的棉花供需，預計總體寬松

　　根據各方數據（USDA、中國棉花協會、以及美爾雅期貨棉花中心的估算），預計2012/13年度的棉花供需，預計總體寬松。

　　四、市場結構分析

　　1、預計6月至9月期現價差在0值附近徘徊，在9月之后逐步擴大

　　歷年的期現價差結構受棉花“季產年銷”特點的影響呈現出顯著的規律性。一般在每年的9月中（9月合約交割之后）至次年1月中（1月合約交割）期現價差逐步從0擴大到2000元左右；而期現價差在1月中到9月中之間不斷縮小。

　　目前期現價差已經提前收斂，預計接下來的6月-9月，期現價差在0值附近徘徊。而在9月中之后，期現價差繼續演繹歷史規律和供需關系。

　　2、高位運行的內外棉比價對鄭棉構成壓力

　　美棉和鄭棉價差自去年年底以來持續維持高位。6月13日，鄭棉/美棉價格比為1.41, 6月5日創出歷史新高的1.59后，目前有所回調（圖4）。

　　由于國際棉花的定價權取決于外部資本勢力，在美棉尚未企穩前，受制于高位運行的鄭棉/美棉比，鄭棉預計難言見底。

　　圖4：鄭棉/美棉到港成本價比值持續處于高位

　數據來源：美爾雅期貨棉花研究富遠行情 wind

　　3、CFTC持倉表明國際投機資金依然看淡國際棉市

　　從美棉持倉看，非商業凈多頭寸持續減少。據CFTC*新公布的基金持倉報告， ICE棉花期貨市場的非商業性持倉近日從凈多單轉為凈空單；而且從趨勢上，非商業持倉仍然在向凈空單增加的方向發展（圖5-6）。這顯示投機資金在未來一段時間內依然看淡國際棉市。

　　圖5：CFTC非商業持倉凈頭寸由多轉空

　　數據來源：wind，美爾雅期貨棉花研究

　　圖6：美棉非商業持倉凈頭寸持續向空頭轉化

　數據來源：wind

　　4、技術上鄭棉處于空頭趨勢中的震蕩階段

　　從均線體系和MACD指標看，鄭棉目前處于明顯的空頭趨勢；但MACD在底部形成金叉（圖7），因此，預計近期以弱勢震蕩為主。

　　圖7：棉花價格指數走勢圖

　數據來源：美爾雅期貨交易開拓者

　　五、鄭棉市場走勢預判

　　1、市場多空因素歸納

　　基于以上多角度分析，市場的利多和利空因素歸納如下：

利多因素
u 供需逐漸趨緊；

u 現貨價格處于價值投資區；

u 紗線生產繼續保持增加；

u 商品價格指數預計在6月中下旬觸及軌道下沿，而同期美元指數預計觸及上升軌道上沿。

利空因素
u 宏觀環境在2013年年中之前難見好轉；

u 商品價格指數處于明顯的空頭趨勢；

u 不管是從庫存還是從利潤上看，下游消費均存在困難；

u 國家拋儲預期是市場不得不面對的因素；

u CFTC持倉表面資金在持續看空棉花市場；

u 鄭棉約13萬噸倉單將在7月和9月流出。

　　2、后市走勢預判

　　對于鄭棉后市的發展，我們認為**要觀察兩個重大的因素：①宏觀環境的系統性風險；②棉花和紡織行業的收儲拋儲政策。這兩個因素只要有其中一個發生，市場將難有起色，甚至進一步下跌；而這兩個因素如果沒有發生，期貨價格將在目前的價值區企穩。

　　（1）在外部宏觀環境不進一步惡化的前提下，鄭棉將在6-9月間在價值區企穩并震蕩向上。而且期現價格基本呈現一致的格局。

　　（2）2012年10月至2013年1月，鄭棉將在現貨基本穩定的背景下，震蕩向上。期現價差逐步擴大到2000左右，而且期間低點不會再破*近的低點。

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鄭棉處于價值投資區下半年將先抑后揚

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