一、行情回顧及未來展望

　　今年國內PTA期貨主力合約價格整體走出重心逐步下移的“M”型走勢。在原油觸底回升、春節前終端補庫及裝置檢修等利多因素的支撐下，一季度期價呈現震蕩上行的走勢并創出年內高點；4、5月份，在終端訂單不足、聚酯需求走弱、檢修裝置重啟以及貿易爭端升級的多重打壓下，期價開始走出幾乎單邊的下跌行情；進入6月份之后，在下游抄底意愿增強、現貨流通吃緊及關系緩和的帶動下，PTA期價呈現底部大幅反彈的走勢；然而，在PTA現貨加工費高企、PX及PTA端新產能不斷投放預期的打壓下，期價于7月初觸及年內次高點后展開了連續單邊下跌的走勢，并在11月中旬創出年內低點，隨后價格開始弱勢反彈。

　　就MEG期貨主力合約而言，整體呈現一種左長右短的不對稱“W”型走勢。今年年初至7月份，國內MEG期價基本上處于單邊震蕩下行的趨勢當中。從現貨端來看，由于去年三季度煤制產能的集中投放，MEG現貨價格自2018年9月初的8225元/噸一路下跌至今年5月下旬的4220元/噸，累計跌幅近50%，期間供需結構的失衡、庫存的不斷累積成為誘導價格單邊下跌的主要原因。隨著152 0173 3840合約換月至1909合約，對于遠期產能投放預期導致1909合約走勢持續偏弱，這直接導致期價晚于現貨價格見底；隨著港口庫存自歷史高位逐步回落，MEG供需結構逐步走向平衡，期價也開始呈現底部反彈的跡象，9月份沙特遇襲事件的出現，導致投機氛圍被點燃，期價一度大幅上漲并逼近年內高點；隨著突發事件的降溫，MEG期價開始自高位明顯回落并于11月初觸及階段性低點；不過，由于港口船貨滯期、部分貨源受污染以及庫存創出歷史低位等因素的出現，在隨后的時間里面MEG期價再次反彈，而MEG現貨在紙貨空頭回補的帶動下，更是大幅飆升并創出年內新高。

　　從上述聚酯產業鏈各環節的產能增長率來看，毫無疑問，今年PX環節的增幅比例是*大的，而明年產能增幅*大的環節是MEG。假設明年聚酯新增產能為500萬噸，折合PTA和MEG的新增需求產能分別為：428萬噸和178萬噸，但從現有的投產計劃來看，明年國內PTA和MEG新增產能分別為：1170萬噸和650萬噸，從過剩的比例來看，顯然也是MEG更大一些。當然，裝置投產計劃跟實際投產以及對市場產量的影響之間都存在著一定的差異。

　　在整個年報當中，我們將分為三個部分進行闡述，分別是：聚酯篇、PTA篇以及MEG篇。

　　**，從聚酯端來看，在經歷上一輪的行業洗牌之后，國內聚酯產能的增速于2016年見底。在隨后的三年當中，國內聚酯新增產能不斷投產。并且，不論是從聚酯整體負荷還是聚酯產品年度平均利潤指標來看，過去三年聚酯企業都處于明顯的景氣周期當中，不過，明年的開工率料將有所下滑，這主要是受到終端需求拖累的影響。由于國內經濟增速下滑預期的存在，而作為大眾消費的紡織服裝類的需求與經濟增速整體保持一致，由此將引發國內終端需求的下行。另外，在外貿爭端不斷的情況下，紡織服裝的出口額也呈現明顯的下行趨勢，這一塊的終端需求也將受到拖累。除此之外，由于紡織業利潤的逐步下滑，紡織行業的固定資產投資額在經歷前期短暫提升后再次回落并進入負增長，在缺乏終端投資的情況下，明年聚酯的需求將面臨較大的挑戰。

　　其次，就上游PX而言，今年是國內PX投產的大年，隨著恒力石化、浙江石化等大型煉化一體化項目的上馬，國內PX將進入國產替代進口的時代，明年仍有多套新增產能投放，屆時進口依賴度有望回落至50%以下。很顯然，這將直接沖擊現有的PX出口國，由于這些國家單套PX產能較小，生產成本較高，無法跟國內剛投產以及未來即將投產的裝置競爭，在PX與石腦油價差持續低位運行的情況下，明年必然有部分裝置將退出歷史舞臺。從PTA環節來看，經歷過去幾年的去庫存之后，國內PTA的**庫存量及庫消比均處于低位，但在2018年底創出歷史低位后開始出現抬升的跡象。另外，今年開始，國內PTA再次進入擴產能的周期，而PTA的年度現貨加工費也在今年達到過去8年以來的*高位，然而，在擴產周期已成定局的情況下，明年PTA現貨加工費將較今年明顯下降，預計大部分時間的加工費區間在400-600元/噸之間。如果明年加工費維持上述區間的話，那么，依托單套產能較大且成本較低的優勢，新一輪的產能淘汰序幕將拉開，2012-2015年的情景有望再現。

　　*后，從MEG端來看，去年3、4季度煤化工的集中投產，導致國內外MEG價格大幅下跌，各種制MEG工藝的現金流被明顯的壓縮。并且，明年國內外計劃投產的裝置將更多，除了煤化工之外，煉化一體化、乙烷裂解裝置的投產將加劇國內MEG市場的競爭格局，這或將迫使部分前期煤化工裝置退出以及新煤化工裝置投產延后，同時，部分裝置運行或更加不穩定，產能利用率將進一步下滑。另外，隨著國內MEG產能的逐步增加，MEG進口依賴度也將逐步下滑，但考慮到國外部分乙烷裂解裝置的成本優勢，進口依賴度或仍將超過50%。一方面是產能增加的壓力揮之不去，另外一方面則是港口的低庫存對價格形成支撐，作為液體化工品，明年MEG的低位波動性或將增大。

　　總體而言，我們認為，明年整個聚酯產業鏈整合的序幕將開啟，原料價格將以底部運行的模式為主。然而，在各環節產能不斷投放的情況下，產業鏈客戶對未來看空的預期較為一致，這也導致每個環節的庫存都處于相對低位。如果屆時價格已經回落至大部分裝置的成本線附近，一旦出現新裝置投產延后或老裝置停產等因素，階段性供需改善的情況下，價格或將出現底部暴力反彈的走勢。并且，如果價格修正過度的話，那么，長期供需的壓力將再次導致價格回落。因此，盡管我們認為明年價格大部分時間會處于底部運行，但階段性的操作機會仍需把握。

　　二、影響因素分析

　　(一)聚酯行業維持三年的景氣周期或將結束

　　從聚酯端來看，在經歷2012-2015年整個產業鏈的行業洗牌之后，國內聚酯產能的增速于2016年見底，特別是2015年前后，國內有許多的聚酯企業破產重組，行業龍頭趁機整合，淘汰落后產能，這才有了后期的行業景氣周期。在2016年之后的三年當中，國內聚酯新增產能不斷投產，2018年的產能增幅高達14%，今年的增幅為6.5%，預計明年新增產能近500萬噸，增幅超過今年并達到8.7%，在這新一輪的產能擴張周期中，聚酯龍頭企業的投產力度更為明顯，行業集中度不斷提升，隨著這些企業向上游PTA、PX乃至原油端延伸之后，未來的競爭力將更為突出。

　　另外，從國內聚酯企業的年度負荷也可以看出，過去三年是出于行業的相對景氣周期里，年度開工負荷均在88%附近。不過，根據CCF的預測來看，明年國內聚酯產量的增速料將在6%左右，由此推算出明年的年度開工率將下滑至83.5%左右，這也是行業由盛轉衰的信號之一。

　　一個行業是否處于景氣周期的另外一個標志就是利潤的高低，從下圖聚酯各產品的年度平均利潤來看，2017和2018年的利潤水平明顯高于2015、2016年，但今年的平均利潤開始明顯回落，并且，明年行業的利潤恐怕會進一步走低，這也是景氣周期結束的信號。

　　(二)國內外經濟增速下降趨勢下，終端需求將丌可避免的下滑

　　在經歷過往的高速增長之后，國內經濟已經進入了換擋期，增速在穩步下移。作為大眾消費的紡織服裝類的需求，其與經濟增速整體保持一致，由此可以推斷出，未來國內紡織服裝的需求也將下一個臺階。下圖是國內服裝鞋帽針紡織品零售額與GDP現價的累計同比走勢圖，可以看出，兩者的走勢具有趨同性，前者的波動性更大一點，我們初步判斷是因為這里的零售額統計的樣本是實體店鋪，不包括第三方的網絡銷售平臺，由于近幾年網購的快速增加，部分零售額沒有在統計范圍內，但其趨勢還是相對一致的。另外，為了反映價格的影響，我們所取的GDP現價是沒有剔除通脹的因素?？紤]到春節假期的影響，我們將1、2月份的數據也剔除掉。

　　另外，在外貿爭端不斷的情況下，紡織服裝的出口額也呈現明顯的下行趨勢，這一塊的終端需求也將受到拖累。從下圖可以看出，2016年3、4季度出現了明顯的回升走勢，但到了去年2季度之后，隨著貿易爭端的不斷升級，出口額開始明顯下滑。同樣的，考慮到春節假期的影響，我們剔除了1、2月份的數據。

　　除此之外，由于紡織業利潤的逐步下滑，紡織行業的固定資產投資額在經歷前期短暫提升后再次回落并進入負增長，這在過去十幾年的歷史當中是相當罕見的，一方面表明國內紡織業競爭力的下降，另一方面表明未來前景的黯淡。在缺乏終端投資的情況下，明年聚酯的需求將面臨較大的挑戰。同樣剔除了1、2月份的數據。

　　PTA篇

　　(一)國內PX裝置集中上馬，PX不石腦油價差維持低位

　　就上游PX而言，今年是投產大年，截止今年底累計新增產能1040萬噸，較去年同期增幅高達70%。明年計劃投產的產能共計580萬噸，但可能都集中在四季度，實際能否落地存在不確定性。

　　隨著國內PX新增產能的大幅增加，進口依賴度將明顯降低，今年的進口依賴度已經回落至50%左右，明年料將進一步回落至45%左右，一方面是國內產量的增加，另一方面是進口量的減少。

　　很顯然，國內集中投產PX之后，使得中國PX產能占全球的比重首次超過東北亞地區，并且，根據今年1-10月份的進口數據來看，韓國、日本仍是中國進口PX的主要來源地，未來這些國家將面臨著*大的壓力。

　　從今明兩年國內投產及計劃投產的PX裝置來看，其單套產能均明顯高于中國幾大PX進口來源國，也就是說理論上中國PX裝置的單位生產成本將低于國外已有的裝置，競爭力毋庸置疑。在今年3月份之后，外盤PX與石腦油之間的價差快速收窄，*低一度逼近220美元/噸的低位，上一次創出如此低的價差是在2014年年中，當時日本和韓國有多套PX裝置集中投產，進而導致價差跌至低位，但當時的規模無法跟現在相提并論，況且在短暫下跌后，其價差迅速回升至合理水平之上并一直維持到今年一季度。作為PX出口大國，日韓等國家已經享受了4、5年高利潤的福利，但明年乃至以后，這種躺著賺錢的時代將不復存在，上游PX環節也勢必發生產業整合的可能，流程較短且競爭力弱的裝置將**被淘汰出去。

　　(二)國內PTA擴產周期來臨，明年加工費料維持低位

　　從PTA環節來看，經歷過去幾年的去庫存之后，國內PTA的**庫存量及庫消比均處于低位，2018年12月的庫存量達到75萬噸的階段性低點，庫存消費比僅為0.2個月，隨后庫存量和庫銷比逐步抬升，今年大部分時間的庫存量在130-150萬噸之間，庫存消費比在0.3-0.4個月之間，高于去年同期水平。不過，隨著國內PTA新增產能的集中投產，未來**庫存量和庫銷比料將繼續上升。

　　經歷2015-2018年的低速增長之后，今年開始國內PTA進入新一輪的產能擴張周期，今年國內實質性投產的產能僅有320萬噸，但明年計劃投產的產能高達1170萬噸，產能增速近24%。

　　正是由于過去幾年產能增速較低，國內PTA的現貨加工費自2016年開始逐步抬升，今年的平均加工費超過了1000元/噸，創出了自2011年以來的新高。然而，在擴產周期已成定局的情況下，明年PTA現貨加工費將較今年明顯下降，預計大部分時間的加工費區間在400-600元/噸之間，也就是回到2014-2016年去產能時期的水平。

　　如果明年加工費維持上述區間的話，那么，依托單套產能較大且成本較低的優勢，新一輪的產能淘汰序幕將拉開，2012-2015年的情景有望再現，當時國內徹底淘汰產能555萬噸，關停產能且重啟的產能為715萬噸。

　　MEG篇

　　從MEG端來看，去年3、4季度煤化工的集中投產，導致國內外MEG價格大幅下跌，各種制MEG工藝的現金流被明顯的壓縮，特別是主流石腦油制MEG的現金流罕見的出現了虧損，*高時一度虧損近100美元/噸。另外，不論是外盤外采乙烯、內盤外采乙烯還是內盤MTO等工藝，今年大部分的時間現金流均為負值，可見國內新增產能投放對MEG企業形成明顯的壓力。

　　然而，明年國內外計劃投產的裝置將更多，除了煤化工之外，煉化一體化、乙烷裂解裝置的投產將加劇國內MEG市場的競爭格局。根據CCF的預測數據來看，明年國內外計劃投產876.8萬噸，中國計劃新增649萬噸(合成氣為294萬噸，一體化為355萬噸)，國外新增227.8萬噸。

　　由于新投產的裝置，特別是煉化一體化的裝置，其具有明顯的成本優勢，這或將迫使部分前期煤化工裝置退出以及新煤化工裝置投產延后。同時，盡管明年國內MEG計劃新增產能近650萬噸，但考慮到部分裝置運行或更加不穩定，實際國內產量增加將明顯低于計劃投產的產能，產能利用率或將下滑至60%以下，創出過去十幾年來的新低水平。

　　另外，隨著國內MEG產能的逐步增加，MEG進口依賴度也將逐步下滑，但考慮到國外部分乙烷裂解裝置的成本優勢，進口依賴度或仍將超過50%。

　　根據現有國內外MEG的產能分布來看，中國產能占比近40%，其次是沙特18%、美國和臺灣均是7%。從生產工藝角度來看，沙特、科威特、加拿大及美國等國家在原料端具有得天獨厚的優勢，廉價的天然氣使得其生產成本明顯低于其他國家。根據今年1-10月份的進口數據來看，中國進口的MEG中來自于沙特的比重為45%，加拿大為10%、科威特為5%。另外，今年美國投產的三套裝置均是采用乙烷裂解的工藝，其目標銷售客戶就是中國，隨著關系的改善，后期來自于美國的MEG進口量或將逐步攀升。

　　在今年4月份創出歷史新高近143萬噸之后，國內華東港口地區的MEG庫存連續單邊下降，到年底庫存已經降至40萬噸的歷史低點，在產業鏈一致看空的背景下，不論是貿易商還是下游需求企業均采取低庫存的策略，再加上港口卸貨的延誤，導致可流通的貨源維持低位，這*大的增加了價格的波動性。并且，MEG是液體化工品種，庫存相對顯性化，一旦出現短期供應緊張，價格很容易巨幅上漲，今年11月以來的現貨價格就很好的反映了這一特性。