???? 當地時間2018年12月26日，伊拉克阿薩德空軍基地，美國總統特朗普偕**夫人梅拉尼婭，于周三圣誕節后對伊拉克進行了突訪，并與美國在當地的政治和軍事人員會面。據美國財經媒體CNBC消息，白宮新聞秘書桑德斯在一份聲明中說：“特朗普總統和**夫人在圣誕節晚上前往伊拉克，與駐美軍和**將領一起聯歡，并感謝他們的付出、成功和犧牲，祝他們圣誕快樂。”據悉，這是特朗普自成為總統以來**次在作戰區域視察。

內容提要：在目前宏觀經濟預期下，我們預計19年紡織紡服等終端需求表現將呈現“剛需穩，投機性需求弱”的情況，內外需增速將放緩，產業鏈淡旺季會較18年更為分明。

結合對需求預估，國內聚酯產能及產量增速預計低于2018年，但預計仍高于PTA產量增速。此外，隨聚酯環節行業集中度提升，中小工廠則面臨成本壓力，聚酯環節利潤，特別是長絲上，存在一定壓縮預期。

國內PTA新增產能不多，僅四川晟達、翔鷺石化、新鳳鳴有投產預期，但受制原料和新裝置開工不穩定性，預計19年實際產量增長有限，供需依然緊平衡。

亞洲PX將迎來產能集中投放，主要是國內產能，但新裝置開車存在較高不確定性，實際產量增長或要到19年下半年。上半年著眼點還是關注PX檢修量情況，從目前信息整理來看，19年上半年亞洲整體檢修力度要低于18年，仍集中在3-5月。供需節奏上，預計一季度松，二季度緊，三四季度松。

2019年PTA平均加工差有望在產業鏈上下游利潤讓渡中繼續上升，PTA重心仍將穩步上抬。但宏觀預期不確定下，趨勢性行情難現，更多的可能是季節帶來的波段行情。

單邊年度策略05合約(09合約)以逢區間底部5800(5600)附近買入，逢6600(6400)附近平倉為主；跨期策略上，19年投機性需求并不樂觀，PTA貨緊可能性較18年下降，但全年預計緊平衡，跨期可結合庫存預期變動情況，震蕩思路對待；跨品種方面，MEG產能投放多于PTA，可考慮逢低買入PTA/MEG組合；PX加工差下半年有壓縮預期，PTA/原油可逢高試空。

風險點上：1、全球經濟面臨下行風險，2019年國內外或有一定反周期的經濟刺激政策，對商品市場影響存在不確定性；2、國際原油正尋求新的供需平衡點，各國減產執行將顯著增加油價波動率。

行情回顧

2018年，聚酯產業鏈迎來的久違多年的高景氣，Q1-Q3內外需表現雙雙向好，在新房開工高企、內需消費尚可、外需“搶出口”等因素下，行業樂觀程度同比提升，行業各環節投機性備貨增多，供不應求，聚酯產業鏈價格在8月大幅上升。但進入Q4后，高價格對需求產生了負反饋作用，疊加原油坍塌、中美貿易摩擦加劇、房產銷售低迷、金融條件偏緊等宏觀利空因素，聚酯產業鏈情緒受到抑制，各產品價格均出現大幅回調。

一季度、終端需求延續高景氣，TA高位運行。2月因油價回調而跟隨走弱。春節后，因18年春節較晚，終端紡織開機同比延后，導致下游PTA-聚酯庫存均有所積累，恰逢黑色系因庫存高企需求滯后而出現深度回調，PTA跟隨走弱。

二季度、在產業鏈降價過程中，伴隨著大裝置輪番年檢，PTA-聚酯庫存得到一定去化。且終端紡服需求在滯后后出現集中放量，疊加環保等因素造成的紡織環節供不應求，聚酯產業鏈景氣度同比明顯提升，TA在低庫存強需求基礎上走出一波順暢的季節性強勢行情。而后則在油價回落和需求季節性走淡預期中，窄幅回調。

三季度、今年外貿“搶出口”特征明顯，同時上半年產業鏈景氣度也使各環節投機性備貨意愿提升，聚酯產業鏈表現出“淡季不淡”特點，而PTA社會庫存偏低的問題，隨9月合約臨近而逐步成為市場焦點，疊加偏暖的商品市場情緒，TA走出了3500點的趨勢行情。

四季度、PTA高價格對需求產生負反饋作用，聚酯工廠成本大幅抬升，聚酯工廠聯合抵制，停工潮爆發，聚酯負荷降幅接近春節期間停工產能，疊加中美貿易摩擦發酵，市場情緒轉弱，11月后，伊朗供應削減不如預期，沙俄等國產量大幅增加，促使原油大幅回調，TA跟隨回調。

展望2019年，PTA新增產能不多，僅四川晟達、翔鷺石化、新鳳鳴有投產預期，但受制原料和新裝置開工不穩定性，預計19年實際負荷提升有限。而PX和聚酯環節均有較多裝置投產，PX迎來大煉化產能投放，聚酯產能在18年已有較高增長，TA在產業鏈話語權穩步逐步增強，以聚酯工廠為例，目前普遍反應年度合約優惠較18年初有所縮窄。

因此，19年PTA平均加工差有望在產業鏈上下游利潤讓渡中繼續上升，PTA重心仍將穩步上抬。但宏觀預期不確定下，趨勢性行情難現，更多的可能是季節帶來的波段行情。

PTA

2019年PTA產能增長不多，僅四川晟達、福海創、新風鳴等裝置有復產或投產預期，但四川晟達與蓬威面臨搶PX問題，福海創面臨PX開車不確定性，新風鳴則是新裝置，有試車過程，因此PTA實際產量有限。

產業鏈利潤分配上，考慮PX-PTA-聚酯三環節，PX環節面臨國內大煉化產能的沖擊，毛利存在較大壓縮空間；聚酯環節在18年產能投擴后，未配套PTA的裝置增多；PTA產量增長有限；故PTA環節話語權有望增強。當下，聚酯環節在談判2019年合約貨折扣，已明顯感到折扣力度較往年有所降低，聚酯環節利潤壓縮較為確定，而PX環節利潤壓縮仍依賴新裝置穩定運行，壓縮過程預計偏緩慢。

2.1 PTA供需平衡表

2018年，我國PTA名義產能先增后減，增桐昆二期220萬噸，減翔鷺152 0173 3840萬噸、華彬180萬噸產能。產量保持高速增長，終端織造環節剛需增多、投機性備貨增多對上游負荷形成正反饋，加之計劃外停車同比減少，TA年均負荷同比提升5%左右，在78%。綜合評估后，2018年1-11月，PTA累計產量3726萬噸，累計同比15.79%，去年同期在9.45%。

盡管PTA產量增速較快，但聚酯產量同樣保持著較高增速，使今年PTA社會庫存僅小幅積累。2018年1-11月聚酯產量在4177萬噸，對應PTA需求3600萬噸，累計同比在11.42%，去年同期在8.20%，結合PTA其它用途，預計2019年期初庫存僅較2018年增加30萬噸左右。

2019年，PTA產能增速或僅2%，實際產能增長有限，負荷上，考慮平均15天的檢修期和意外檢修，預計19年年均負荷在82%附近，產量預計在4200萬噸左右，同比增長5%左右。增速預計低于18年。結合聚酯產量增速6%預估，及其它領域需求，2019年PTA供需基本平衡。

今年PTA倉單水平整體不高，與僅有去年同期1/3左右水平。盤面套保壓力*大減輕，從交易所公布的套保持倉來看，今年出現凈買套保持倉結構的情況大大增多。

PTA低社會庫存導致今年PTA基差同比上升，H1在升水期貨20-50元/噸之間，H2在升水期貨300元/噸上下。期限結構上，PTA遠期曲線維持Backwardation結構，且正套驅動力更強。

2.2 PTA的加工差及原油的比價

全年除9、10月外，PTA產銷均保持較高水平，PTA加工差年均同比增長280元/噸，同比增36%。春節前后因炒作需求預期，加工差高點觸及1200元/噸，而后因需求滯后，PTA春節累庫而受到壓縮。二季度紡織旺季來臨，后置的需求集中顯現，PTA價格上升，但因二季度PX大量檢修價格堅挺，PTA加工差反彈乏力。三季度在多重因素刺激下，PTA加工差隨價格大幅上漲，創出多年新高。四季度因高價抑制需求及議價能力不如PX而有所回落。

2019年，結合PX-PTA-聚酯三環節產能投放情況來看，未來議價能力排序為PX≈PTA>聚酯，我們預計PTA加工差同比將繼續上抬，前期主要通過壓縮下游環節的利潤實現，后期隨國內PX產能投產，PX環節議價能力也將逐步降低。

聚酯

2019年因宏觀經濟預期的不確定性增強，需求增速存在走弱可能，聚酯產能及產量增速預計低于2018年，雖然19年目前統計約有550萬噸上下的新增產能，但實際投放比例或不如2018年，2018年新增聚酯產能約545萬噸，對有配套PTA的企業來說，如恒逸、恒力集團，投產概率較高，該部分產能約350萬噸上下，而無配套PTA的企業，則在未來原料供應、利潤問題上存在不確定性。此外，聚酯環節行業集中度也逐步提升，如恒逸集團今年大量并購整合，大工廠規模化效應增強，而中小工廠則面臨成本壓力，因此預計2019年聚酯環節利潤，特別是長絲上，存在一定壓縮預期。

3.1產能產量及庫存

2018年，聚酯產能及產量均高速增長。截止11月，聚酯環節新增產能總計564萬噸，同比增11%。2018年1-11月聚酯產量在4177萬噸，對應PTA需求3600萬噸，累計同比在11%，去年同期在8%。

2019年，從目前統計的信息來看，明年仍有615萬噸裝置投產，其中長絲占360萬噸、短纖占58萬噸、工業絲占42萬噸、瓶片占210萬噸，切片25萬噸。投產還是集中在高附加值產品種類多的長絲和全球競爭力強的瓶片上。考慮紡織紡服等環節明年增速預計有限，以及原料配套問題，暫估明年產能增6-7%，約350萬噸，產量或在4600萬噸上下，增速約6-7%，對應PTA需求4000萬噸上下。

庫存水平上，今年聚酯產品庫存波動幅度明顯擴大，上半年因海內外經濟增長優秀，紡服需求增長，紡服產業鏈大幅去庫后心態樂觀，開始積*建庫備貨，瓶片則因海外裝置故障多及競爭力差，出口量價齊升，而下半年全球經濟增長放緩，前期的投機性需求在預期轉弱后迅速消失，同時“搶出口”帶來的需求前置效應逐步釋放，剛需降低，聚酯產銷因此持續低迷，產成品庫存快速增長。截止12月初，聚酯產成品庫存大幅高于去年同期水平，與15年水平相近，預計一季度聚酯負荷同比偏低。

3.2毛利水平

盈利水平來看，2018年聚酯產業鏈景氣度回升，聚酯各產品毛利同比均有一定提高，其中POY、瓶片表現突出，毛利同比增長明顯；FDY、滌短優秀，毛利同比略高；DTY、切片一般，毛利同比持平。2019年加工差預計聚酯各產品毛利將面臨壓縮，一方面因龍頭企業不斷并購整合，規模化優勢逐步體現，另一方面，從前述統計的產能增長來看，聚酯產能增長大于PTA產能增長，來自PTA的擠壓力量將顯著增強。

終端服裝業

從2017年Q4開始，紡織紡服環節迎來一輪弱復蘇，內外需雙雙轉好，2018年H1紡織紡服環節平均產成品庫存快速下降，但進入2018年H2后，全球宏觀環境轉弱，外需逐步走弱，內需同樣在商品房銷售轉弱后開始收縮，市場預期在多因素下轉為謹慎保守，消費及投機因此需求均有下滑，紡織紡服環節重新累庫。2019年來看，宏觀經濟不確定性增強，預期能否扭轉依賴于各經濟體的刺激政策，紡織紡服的出口金額、零售額等內外需指標增速預計放緩。

4.1紹興柯橋輕紡城成交量

2018年柯橋輕紡城成交量較往年顯著增加，截止11月30日，輕紡城平均成交量在975萬米，同比增20.67%，2017年平均成交量同比僅7.73%。

坯布庫存量表現先強后弱，上半年*低到21天，而后重新進入累庫周期，同比來看，2018年未坯布庫存高于16、17年，19年一季度滌絲-加彈-織造供需同比預計走弱，加彈、織造停工時間預計較18年有所提前。

進口紡織機械量來看，今年紡織機械增速先高后底，17年尾18年初有增速上抬的現象，與本輪弱復蘇有一定對應，但后期逐步走弱，今年累計增速均不如去年，因此至少19年H1看，旺季氣氛或同比有所轉弱。

4.2出口

2018年外需表現優秀，據海關統計的紡織紗線、織物及制品1-10月累計出口989億美元，累計同比9.9%，去年同期在3.3%，服裝及衣著附件1-10月累計出口1318億美元，累計同比在1.2%，去年同期在-0.6%。

分國別看，對美國出口增加顯著，1-10月HS口徑第11類產品和第12類產品出口累計值在386億美元和187億美元，同比分別在8.87%和3.50%，去年同期在0.31%和2.63%，出口占比約17.4%和6.19%。

對歐盟出口小幅，1-10月HS口徑第11類產品和第12類產品出口累計值在405億美元和109億美元，同比分別在3.41%和2.20%，去年同期在-0.79%和5.25%，出口占比約18.25%和4.92%。

對日本出口增加顯著，1-10月HS口徑第11類產品和第12類產品出口累計值在170億美元和24億美元，同比分別在4.33%和2.91%，去年同期在-0.64%和-3.46%，出口占比約7.68%和1.12%。

4.3紡服國內消費

內需增長先強后弱，增速從高點逐月下滑。社會消費品零售總額1-10月累計31.0萬億元，累計同比9.2%，去年同期在10.3%，子項服裝類和服裝鞋帽、針、紡織品類零售額卻有顯著增長，1-10月分別在7.7千億元和1.1萬億元，累計同比增長在9.1%和8.4%，去年同期在7.3%和7.3%。

分子行業看，2018年A股紡服板塊歸母凈利潤呈現同樣呈現先強后弱，上半年表現突出的SW女裝、休閑服裝、家紡均出現明顯回調，2018年三季報同比分別在4.89%、19.72%、19.22%，較一季報下降53%、21%和23%，同樣也弱于2017年同期。反應行業弱復蘇遇阻。

4.4紡服行業庫存

限額以上企業產成品庫存同樣表現出先強后弱的態勢，反應下半年需求轉弱后，紡服行業產成品庫存重新積累。截止10月，紡織業平均產成品存貨同比在0.76%，存貨同比在-0.04%；紡織服裝服飾業平均產成品存貨在2.57%，存貨同比2.02%。

PX

2018年PX環節先弱后強，上半年因期初庫存較高及PTA開工低于預期，使得加工差同比偏低，庫存去化緩慢。下半年，PTA集中檢修結束，負荷同比顯著增加，而PX負荷增速低于PTA，導致PX開始出現供不應求，庫存快速消化。

供需平衡表來看，2018年1-11月國內PX產量在1018萬噸，累計同比在11%，1-11月進口量累計在1440萬噸，累計同比在11%，均顯著高于17年。亞洲產能則僅增5%左右，包括沙特134萬噸、越南70萬噸的兩套新裝置投產，以及印尼55萬噸的舊裝置重啟，增速與17年持平。

2019年，亞洲PX將迎來產能集中投放，主要是國內產能。其中，騰龍芳烴160萬噸與福建煉85萬噸均預計在1月前后提負，而恒力、浙石化、中石化海南均有在上半年投產可能，總計近1000萬噸產能，其中一體化產能占比較多，新裝置開車存在較高不確定性，實際產量增長或要到19年下半年。

因此，上半年著眼點還是關注PX檢修量情況，從目前信息整理來看，19年上半年亞洲整體檢修力度要低于18年，仍集中在3-5月。一季度，PTA月均產量參照往年約330萬噸，PX月均供應量約220萬噸，PX相對過剩；二季度，PTA月均產量預計提升至340-350萬噸，PX月均供應量預計210萬噸，PX相對偏緊；下半年隨新裝置投產，PX預計走向寬松。對加工差預估同樣先強后弱，二季度或是年內PX加工差*高點。

策略建議及風險提示

2019年PTA平均加工差有望在產業鏈上下游利潤讓渡中繼續上升，PTA重心仍將穩步上抬。但宏觀預期不確定下，趨勢性行情難現，更多的可能是季節帶來的波段行情。

單邊年度策略05合約(09合約)以逢區間底部5800(5600)附近買入，逢6600(6400)附近平倉為主；跨期策略上，19年投機性需求并不樂觀，PTA貨緊可能性較18年下降，跨期可結合庫存預期變動情況，震蕩思路對待；跨品種方面，MEG產能投放多于PTA，可考慮逢低買入PTA/MEG組合。

風險點上：1、全球經濟均面臨下行風險，2019年國內外或有一定反周期的經濟刺激政策，對商品市場影響存在不確定性；2、國際原油正尋求新的供需平衡點，各國減產執行將顯著增加油價波動率。