2017/18年度以來，鄭棉(17155,?415.00,?2.48%)行情有別于往年的*突出特點表現為：倉單量創歷史新高，且臨近年度末期依然持續增加。

　　我們認為，期貨行情的轉折點主要由商品自身供需預期及資金供需預期決定，而巨量倉單在行情發展中往往起到推動作用，即助漲助跌。

　　解決倉單的路徑，主要通過空間和時間兩種方式完成。其中，空間表現為倉單價格相對現貨有優勢，即現貨漲幅大于期貨，或者期貨跌幅大于現貨。時間表現為合約間的價差關系，即近月倉單壓力轉移至遠月，多個合約分散消化倉單壓力。

　　我們傾向于通過價格上漲來解決倉單壓力，主因國內宏觀面寬松及印度MSP。

　　短期內，主要風險在于儲備棉輪出是否延長。

　　一、倉單情況迥異于往年

　　我們列舉了鄭棉上市以來，倉單量處于歷史高位的幾個年份。可以看出，2017/18年度，鄭棉倉單在數量上創歷史新高。而更為突出的特點表現為：倉單量持續增加，沒有出現往年5月前后倉單流出的季節性規律。

　　如何解釋2017/18年度鄭棉倉單的異常情況？我們認為：

　　（1）數量方面：2017/18年度，鄭商所將棉花交割基準庫調整至新疆，同時內地倉單增加倉庫升水（900-1000元減去疆棉運輸補貼），在制度上有利于倉單注冊。

　　（2）規律方面：2017/18年度以來，大型貿易機構、期貨子公司及其他資金主體紛紛加入倉單質押大軍，進行合約間買近賣遠操作，將倉單壓力不斷后移。而2018/19年度中國無法繼續無限量拋儲的預期下，看多遠月期貨，為倉單后移提供了有利時機。

　　數據顯示，CF1809 - CF1805價差在CF1805合約臨近交割期間，價差保持在540元/噸附近，基本覆蓋合約間持有成本，有利于倉單向后轉移。CF1901 - CF1809價差5月份以來保持在850元/噸附近，基本覆蓋合約間持有成本，有利于低資金成本倉單向后轉移。

　　二、倉單不僅僅是壓力

　　我們認為，期貨行情的轉折點主要由商品自身供需預期及資金供需預期決定，而巨量倉單在行情發展中往往起到推動作用，即助漲助跌。

　　以5月中旬至6月初的上漲行情為例，在巨量倉單背景下，依然走出急速上漲行情。5月15日，注冊倉單+有效預報折棉花約39萬噸，鄭棉單邊總持倉28萬手，折虛實盤比例3.6：1。6月4日，注冊倉單+有效預報折棉花約43萬噸，鄭棉單邊總持倉72萬手，折虛實盤比例8.4：1。該階段棉價上漲的主要因素歸結為：新疆棉花春播期災害天氣，引燃市場看多熱情。

　　在以往一口價主導的貿易模式下，漲價引發惜售，跌價引發拋售。在當前基差報價占比增加的貿易模式下，期貨漲價造成基差收窄，引發套保資源被迫鎖定；期貨跌價造成基差擴大，引發套保盤拋貨。

　　即，巨量倉單是一把“雙刃劍”。巨量倉單在期貨價格快速上漲過程中被鎖定，有助于價格上漲；巨量倉單在期貨價格快速下跌過程中有利于套保貨源銷售，有助于價格下跌。

　　鑒于2017/18年度鄭棉倉單必須在2019年3月底之前注銷。巨量倉單短期內可能受盤面波動被迫鎖定，但倉單的消化依然需要尋找解決路徑。

　　三、未來行情發展的影響因素

　　（一）利多因素

　　利多因素主要包括：（1）人民幣貶值對沖美對華商品加征關稅。（2）國務院常務會議支持擴內需，對沖外部風險及去杠桿壓力。（3）印度大幅提高籽棉*低支持價格，抬高全球棉價底部。（4）下游國內外棉紗價格倒掛，國產紗有利可圖。

　　（二）利空因素

　　利空因素因素主要包括：（1）社會庫存處于歷史偏高水平。（2）下游紡織處于銷售淡季。（3）高升水倉單持續流入。

　　（三）不確定因素

　　1、儲備棉輪出時間是否延長至9月底？

　　2016年、2017年儲備棉輪出時間均延長一個月至9月底，平均增加59萬噸棉花供應量。

　　2016年8月8日及2017年8月9日，相關部門發布公告，儲備棉輪出時間延長一個月至9月底。

　　2018年7月下旬以來，有關儲備棉是否延長輪出銷售時間的話題升溫。對比近兩年來的儲備棉成交率、國內外棉價差及流通庫存，我們認為，2018年儲備棉不延長輪出時間的可能性較大。

　　2、滑準關稅配額何時發放？

　　2018年6月發改委發布公告：今年發放一定數量的棉花關稅配額外優惠關稅稅率進口配額（簡稱棉花進口滑準稅配額）。本次棉花進口滑準稅配額數量為80萬噸，全部為非國營貿易配額。

　　2018年7月中國棉花信息網消息：國家發改委將于7月16日開始，對申請2018年棉花進口滑準稅配額的企業進行全面檢查。本次檢查計劃用兩個月左右的時間完成。

　　若2個月審查結束后，滑準稅配額于9、10月份發放，考慮到配額有效期至12月末，用棉企業勢必集中采購，推升棉價。

　　3、棉花產區天氣狀況？

　　7、8月是中國和美棉棉花成熟的關鍵期。后期天氣若有利于棉花生長，棉花市場將作何反應？若不利于棉花生長，棉花市場又將作何反應？

　　四、解決倉單問題的路徑推演

　　（一）跌價去庫存

　　跌價去庫存是消化巨量倉單、尤其高升水倉單的*優方式。倉單流出，盤面實盤壓力減輕，鄭棉尋求新的交易題材。對于可能的下跌空間，印度MSP政策基本鎖定。

　　以進口棉到港報價95美分為例，折合人民幣報價約16500元/噸。考慮期貨倉單升水約1060+元/噸，不考慮配額因素，進口棉與倉單棉平價狀況下，鄭棉價格約15500元/噸。

　　跌價去庫存的前提是棉花價格走弱。觸發棉價走弱的因素可能有：儲備棉輪出時間延長，人民幣升值等。

　　（二）漲價去庫存

　　漲價去庫存的方式解決倉單問題可能會相對曲折。主要有兩種路徑：遠月升水、現貨漲價。

　　1、遠月升水，倉單壓力后移。

　　倉單壓力后移是當前鄭棉的發展路徑。各合約間價差保持升水結構，且覆蓋月間持有成本。交割月倉單流出勢必引起期現價差回歸。隨著后續合約交割月的逐一臨近，將會出現脈沖式的下跌。

　　由于當前月間價差基本覆蓋持有成本，合約間價格走勢趨同，否則會給出操作機會。但儲備棉輪出時間是否延長，8月或將給出答案，該政策或將成為觸發棉價波動的重要因素。

　　2、現貨漲價，促進倉單流出。

　　現貨漲價需要現貨資源相對緊缺。當前市場流通資源同比增加，儲備棉輪出進行中，棉花供應充裕。此種路徑的觸發條件需要：儲備棉輪出時間不延長，人民幣貶值等。

　　儲備棉輪出時間不延長的路徑分析：

　　（1）**，引起期貨價格上漲，基差收窄不利于套保資源流出，階段性鎖定套保資源，由此造成現貨供應緊缺。

　　（2）其次，現貨資源緊缺，造成現貨價格上漲，繼而引發新棉收購價格走高，基差擴大，倉單流出。

　　需要指出的是，鄭商所規定，2018/19年度生產的棉花采用新的升貼水標準。以當前倉單公開指標測算，新年度升貼水標準平均減少升水約70元/噸。即，CF1809倉單轉移至CF1901，除考慮倉儲費用，資金成本，時間貼水等因素外，還需要考慮倉單升貼水變化。

　　五、主要風險

　　（1）宏觀不確定性

　　當前人民幣貶值幅度基本可以覆蓋中國產商品加稅10%的利空。若加征關稅超過10%，則不利于中國紡織品服裝出口。

　　4月以來，人民幣貶值順暢。若人民幣貶值預期扭轉，或不利于紡織品服裝出口。

　　隨著美聯儲持續加息，若棉花主產國、或棉紗主產國匯率出現大幅貶值，將不利于棉價走勢。

　　（2）天氣狀況

　　天氣狀況是后期關注重點。若后期天氣有利于棉花生長，或階段性利空棉價走勢。