參會報名：由新浪財經主辦的銀行業年度盛典“2017中國銀行業發展論壇暨第五屆銀行綜合評選頒獎典禮”定于8月24日在北京金融街威斯汀大酒店舉行，敬請期待。[報名入口]

一、主要觀點

3月6日國儲開始拋售，拋儲量日均基本維持在3萬噸的水平上，供給充足而穩定。6月下旬以來，新疆棉的拋出量逐漸減少，從日均1.5萬噸減少至1萬噸甚至更低，結構問題始得關注。在經過一輪期棉的上漲，國儲的高成交率后，輪儲延期消息不脛而走，市場需求受到抑制。當前，輪儲延期利空消息已消化殆盡，期棉呈現上漲，而國儲成交率卻依舊偏低。這一方面體現出，當前市場仍舊默許輪儲延期這一消息，或等待消息落實。另一方面，紡企需求仍以優質棉為主，在國儲擬拋售41.4萬噸新疆棉而尚未得落實的當時，市場需求依舊受到抑制。

如果結構問題可以得到解決，那么整體供給尚顯充裕。從棉花(152 0173 3840, 265.00, 1.76%)庫存來看，當前棉花的商業庫存和工業庫存均處于歷史高位，6月份商業庫存為131.29萬噸，高于去年同期的80.17萬噸。從下游需求情況來看，紗線與坯布庫存亦處于歷史較高水平，而本年度棉紗價格雖同比有所提高，但仍屬歷史低位，基本與2015年的水平相當。如果按2015年的紗線與坯布庫存情況來推斷2017的庫存需求的話，當前庫存壓力仍然較大。因此，如果輪儲不延期，紡企為應對輪儲結束后的青黃不接而集中補庫，按月消費70萬噸計算，在輪儲結束前的一個月時間內，若增加一個月的需求，即截至8月末將面臨140萬噸的需求，而國儲月60萬噸的輪出，加上商業庫存131萬噸及25.5萬噸的配額，供給亦足以滿足需求。

目前值得關注的有三點，一是新疆棉的供給情況，如果41.4萬噸的新疆棉不能滿足市場需求，市場仍會面臨波動。二是拋儲結束的具體時間，如果近期證實拋儲延長到9月底，那么供給充足，市場在已經大幅調整的情況下不會出現劇烈波動，屆時需要關注天氣對新棉的影響；如果拋儲遲遲不公布，在利空消息消化殆盡，新的炒作題材刺激下，市場很可能延續上行。三是天氣的變化，8、9月份是影響棉花產量的關鍵時期，天氣題材還有炒作機會，需關注天氣變化。

圖1：鄭棉走勢——15600處承壓

資料來源：中國棉花信息網、方正中期研究院整理

二、基本面分析

1、拋儲——拋儲延期利空被消化

自3月6日國儲拍賣開始，拋儲投放量基本維持在3萬噸/天的水平，供應穩定而充足。6月下旬，國儲棉中新疆棉占比開始減少，投放量從1.5萬噸/天減至1萬噸/天左右，持續一個多月的時間，從而引發市場對新疆棉庫存不足的猜測。新疆棉熱度持續升溫，現貨市場供不應求，倉單棉流出加快，市場供給始顯緊張。新疆棉的緊缺亦導致市場將目光投放到高質國儲地產棉上，國儲棉成交率迅速上升，7月18日至7月21日，國儲成交量持續突破70%，*高達83.78%。高成交率引發國儲延期的推測，受此影響21日開始盤面大幅下挫。

目前，拋儲延期尚未證實，但增投41.4萬噸新疆棉已是板上釘釘。從輪儲結構來看，21日當周，新疆棉供應明顯增多，維持在1.1萬噸左右，但成交量并未跟隨。在此情況下，31日當周，新疆棉輪出量再次調減，成交持續萎靡。本月末，市場炒作題材頻出，自21日國儲延期消息傳開后，31日又有消息稱國儲擬輪入50-100萬噸進口棉，翌日鄭棉止跌回升。分析來看，**，本月主力合約移倉換月，多方需要事件推漲后離場。另外，拋儲延期遲遲不得證實，盤面卻已跌1000余元，市場利空情緒已消盡。

當前，距拋儲結束還有一個月的時間，距**批新棉上市（8月底）也還有一個月時間，根據USDA供需報告，2016/2017年度我國棉花消費量為38萬包（合828.4萬噸），按月消費70萬噸計算，這一個月內，國儲每月60萬噸的拋儲量，加上25.5萬噸配額內剩余，結構問題有41.4萬噸的新疆棉供應（如果能夠滿足市場需求的話），供給不成問題。值得關注的是拋儲結束的具體時間，如果近期證實拋儲延長到9月底，那么供給充足，市場在已經大幅調整的情況下不會出現劇烈波動，屆時需要關注天氣對新棉的影響；如果拋儲遲遲不公布，在利空消息消化殆盡，新的炒作題材刺激下，市場很可能延續上行。

圖2：國儲拍賣投放及成交—成交率持續下降

資料來源：中國棉花信息網、方正中期研究院整理

圖3：合約價格走勢—下跌后反彈

資料來源：中國棉花信息網、方正中期研究院整理

2、下游需求——現貨價格走低，紡企備庫積*性不高

7月份以來，為應對拋儲結束后的青黃不接，紡企備庫熱情逐漸升溫。現貨市場表現為：新疆棉需求旺盛而供給略顯緊張，價格穩定稍有波動；國儲棉受到青睞，國儲成交率不斷上升；倉單持續流出，倉單數量從月初的4000余張，一路下滑至目前的2000余張。21日拋儲延期的消息不脛而走，期貨價格隨之大幅跳水，紡企需求亦受到沖擊。國儲成交率次日便從80.55%下降到57.09%。

目前來看，紡企備庫的積*性依然不高。在堅挺了一周后，現貨價格出現松動，河北地產棉表現尤為明顯，從25日開始下滑，截止目前已降100余元。國儲棉的成交價也開始下滑，但成交量并未跟隨。這一方面體現出，當前市場仍舊默許輪儲延期這一消息，或等待消息落實。另一方面，紡企需求主要體現為優質棉，在輪儲結構出現問題的彼時，市場對新疆棉的熱度提高，在新疆棉不能滿足需求的情況下才擴展到優質地產棉，從而表現出需求回暖的假象。從棉花庫存來看，當前棉花的商業庫存和工業庫存均處于歷史高位，6月份商業庫存為131.29萬噸，高于去年同期的80.17萬噸。從下游需求情況來看，紗線與坯布庫存亦處于歷史較高水平，而本年度棉紗價格雖同比有所提高，但仍屬歷史低位，基本與2015年的水平相當。如果按2015年的紗線與坯布庫存情況來推斷2017的庫存需求的話，當前庫存壓力仍然較大。因此，如果輪儲不延期，紡企為應對輪出結束后的青黃不接而集中補庫，按月消費70萬噸計算，在輪儲結束前的一個月時間內，需求將增加70萬噸，即截至8月末將面臨140萬噸的需求，而國儲月60萬噸的輪出，加上商業庫存131萬噸及25.5萬噸的配額，供給亦足以滿足需求。值得注意的是，從棉紗的進口情況來看，本年度棉紗進口同比減少，這可能會對棉花的去庫存形成支撐。并且，今年服裝的銷售情況良好，6月份銷售同比增加6.4%。

總體來看，棉花下游需求還是存在的，紡企的歷史高位庫存存在消費的支撐，不能構成壓制棉價的條件。即使拋儲不延期，按當前的拋儲情況以及商業庫存、配額和少量倉單來看，當前供需亦能夠平衡。目前值得關注的是新疆棉的供給情況，如果41.4萬噸的新疆棉不能滿足市場需求，市場仍會面臨波動。

圖4：現貨市場價格走勢—月初維穩，月中波動，月末下調

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

圖5：中國棉花價格指數—略有下降

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

圖6：倉單持續流出

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

圖7：棉花庫存—商業庫存、工業庫存處于歷史高位

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

圖8：紗線庫存

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

圖9：坯布庫存

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

圖10：紗線價格指數

資料來源：Wind、方正中期研究院整理

3、天氣情況——天氣未影響增產預期

進入7月以來，新疆大范圍內迎來高溫天氣。北疆大部分地區高溫達37度以上，局部在40度以上；南疆溫度略低，偶有降雨。受高溫天氣影響，棉田中棉蚜蟲等病蟲災害進入高發期，同時部分農田失墑。好在今年并未出現大面積的冰雹、雷雨天氣，加之種植面積增加和新棉單產提高預期影響，相關機構預計，本年度全國棉花產量增加，預測值520萬噸，新疆棉產量預測值為410-430萬噸。

圖11：高溫影響減弱

資料來源：國家氣象局、方正中期研究院整理

三、持倉及資金追蹤

圖12：持續降雨保墑

資料來源：國家氣象局、方正中期研究院整理

1、資金持倉情況——移倉換月，1801空單持倉增多

7月末，資金開始轉移，主力合約換月。截止7月31日，合約1709多單前20名持倉總計44182手，空單前20名持倉總計49087手。8月4日，合約1709多單前20名持倉合計22643手，空單前20名持倉總計22818手。截止7月31日，合約1801多單前20名持倉總計33942手，空單前20名持倉總計37323手。8月4日，合約1801多單前20名持倉合計42200手，空單前20名持倉合計49772手。從持倉變化情況來看，目前合約1709多空雙方持倉量基本持平，接下來隨著倉單陸續撤離，1709合約還會有一定的波動，需要依具體事件而定。合約1801空單持倉增速加快，顯示市場對后市仍有看空情緒，而新棉增產預期長期都會對市場看空情緒提供支撐。

圖13：合約1709多單持倉比例

資料來源：wind

圖14：合約1709空單持倉比例

資料來源：wind

圖15：合約1801多單持倉比例

資料來源：wind

圖16：合約1801空單持倉比例

資料來源：wind

2、倉單情況——倉單持續流出，倉單壓力弱

7月份以來，倉單壓力一直處于較弱水平，倉單流速由快到慢。7月10日至7月20日，鄭棉一路上漲的同時伴隨著倉單不斷流出，且多為新疆棉，日*快流出近500張。20日后，倉單流出逐漸放緩，日流出已不到100張。截止7月31日，鄭棉有效預報倉單10張，注冊倉單2212張。從倉單情況來看，當前倉單壓力很小，而且處于不斷釋放的狀態。市場供給矛盾逐漸指向新疆棉和優質地產棉，致使當前倉單流速放緩。但從目前來看，該矛盾遲遲未得解決，市場對地產棉的需求并不多，并且受輪儲延期遲遲未定影響，需求亦被抑制。因此，目前倉單方面并不存在過多壓力。

圖17：倉單壓力逐漸釋放

料來源：wind、方正中期研究院整理

四、價差跟蹤——內弱外強，進口減少

1、內外價差

7月份以來，ICE期棉呈反彈態勢，不斷向上突破，現已站穩70美分/磅。而鄭棉則表現為先強后弱，價差因此呈現為由高向低回落。從進口情況來看，本年度進口數量相比去年有所提高，但相比于其他年度，則仍處于較低水平。截止6月末，本年度配額內剩余還有25.5萬噸，如果國儲擬輪入50-100噸進口棉情況屬實，則配額內剩余很可能會提前用完，后期優質棉的供給將會越來越緊張，棉價有可能會因此抬漲。如果情況為虛，則要看41.4萬噸儲備新疆棉能否滿足當期需求，如若不能，進口棉的優勢提高，亦會影響棉價。

圖18：鄭棉活躍合約-NYBOT2號棉花價差

資料來源：USDA、方正中期研究院整理

圖19：棉花進口偏弱

資料來源：USDA、方正中期研究院整理

2、進出口

從美棉的進出口數據可以看出，7月份美棉的出口同比下降，但在美元匯率持續走弱的影響下，本月美棉出口數據呈現周度好轉的現象。從面向中國的出口數據來看，7月份對中國的出口數量同比上升，環比基本持平。在美棉的出口逐漸好轉的情況下，鄭棉亦會存在支撐。

圖20：美棉凈出口——月末有所下降

資料來源：wind、方正中期研究院整理

圖21：中國美棉進口——同比增加，環比減少

資料來源：wind、方正中期研究院整理

五、后市展望及投資策略

一、展望

從3月6日國儲開始拋售以來，拋儲量日均基本維持在3萬噸的水平上，供給充足而穩定。6月下旬，新疆棉的拋出量逐漸減少，從日均1.5萬噸減少至1萬噸甚至更低，結構問題始得關注。在經過一輪期棉的上漲，國儲的高成交率后，輪儲延期消息不脛而走，市場需求受到抑制。當前，輪儲延期利空消息已消化殆盡，期棉呈現上漲，而國儲成交率卻依舊偏低。這一方面體現出，當前市場仍舊默許輪儲延期這一消息，或等待消息落實。另一方面，紡企需求仍以優質棉為主，在國儲擬拋售41.4萬噸新疆棉而尚未得落實的當時，市場需求依舊受到抑制。

目前值得關注的有兩點，一是新疆棉的供給情況，如果41.4萬噸的新疆棉不能滿足市場需求，市場仍會面臨波動。二是拋儲結束的具體時間，如果近期證實拋儲延長到9月底，那么供給充足，市場在已經大幅調整的情況下不會出現劇烈波動，屆時需要關注天氣對新棉的影響；如果拋儲遲遲不公布，在利空消息消化殆盡，新的炒作題材刺激下，市場很可能延續上行。

整體而言，國內供給充裕，結構問題引關注，在當前無新題材帶動下，市場仍以震蕩上行為主，15600處存壓。

二、操作策略

多單逢低（14400-15600壓力位一帶）介入，空單逢高（14400-15600壓力位一帶）考慮減持。