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??? 公司披露一季度報(bào)告，在此基礎(chǔ)上我們召開了電話會(huì)議。一季度百隆東方收入10.43 億、同比-0.3%；營業(yè)利潤1.33 億，同比增28.5%；歸屬于母公司所有者凈利潤1.05 億，同比增6.1%。其中，色紡紗收入10.07 億，同比增26.3%；而材料收入為0.35億、上年同期為2.48 億；總體業(yè)績符合預(yù)期。　　
????色紡紗量增顯著，材料收入大幅下滑主要是棉花等銷售減少影響：（1）色紡紗收入增26.3%驅(qū)動(dòng)因素在于銷量的大幅增長，由于 2013Q1 基數(shù)較低（我們估計(jì)約2 萬噸上下、占13 年全年1/5）、預(yù)計(jì)2014Q1 銷量較上年同期增35%+；據(jù)此測算，色紡紗單價(jià)約下降5%+。（2）色紡紗價(jià)格下降的主要因素之一在于棉花成本下降，當(dāng)前棉花拋儲(chǔ)價(jià)格152 0173 3840 元.噸，而2013 年平均棉花拋儲(chǔ)均價(jià)1.9 萬左右；此外，我們估計(jì)和消費(fèi)環(huán)境依然一般、但百隆東方和華孚色紡產(chǎn)能均增加較多有關(guān)。（3）材料收入從2013Q1 的2.48 億下降至0.35 億主要在于棉花銷售量的差異。　　
????色紡紗毛利率基本維持、投資收益大幅增加、所得稅率按25%預(yù)提。（1）由于色紡紗價(jià)格下跌和棉花成本下降相抵消，色紡紗毛利率 19.8%、較上年同期降0.4%；（2）投資收益Q1 為6073萬、上年同期983 萬，源于20 多億部分理財(cái)收益的到期；（3）由于高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)2013 年到期、2014 年復(fù)核要到三季度，Q1 按25%所得稅率預(yù)提，是凈利潤和營業(yè)利潤增速差異原因。　　
????全年色紡紗銷量增20%概率較大，棉價(jià)決定色紡紗價(jià)格走勢。2014 年越南30 萬錠（和申洲國際擴(kuò)張配套）、鄒城8 萬錠、淮安16 萬錠等新的生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)，2014-2015 年產(chǎn)能增加顯著，結(jié)合Q1 我們估計(jì)全年有望達(dá)到12.5 萬噸的色紡紗銷量，價(jià)格是否會(huì)進(jìn)一步下降主要依賴于未來棉花價(jià)格走勢。對于棉價(jià)，考慮到目前中儲(chǔ)棉1000 多萬噸庫存量，2014 年1.98 萬.噸保底價(jià)格（直補(bǔ)），棉花價(jià)格觸底時(shí)點(diǎn)大約在2015 年春季新棉上市后。由于此輪價(jià)格下降由于普遍有預(yù)期，企業(yè)手中庫存量有限，受到棉價(jià)下跌影響要好于2012 年。　　
????越南仍處磨合期，Q1 對利潤形成拖累，貢獻(xiàn)業(yè)績時(shí)點(diǎn)要到14年底。公司在越南總計(jì)劃投資2.5 億美元，一期12 萬錠中一個(gè)車間已投產(chǎn)，由于前期國內(nèi)人員過去多、投產(chǎn)量少對Q1 業(yè)績形成負(fù)擔(dān)；二期18 萬錠和申洲國際大規(guī)模向越南轉(zhuǎn)移相關(guān)。　　
????維持謹(jǐn)慎推薦評級，投資時(shí)點(diǎn)仍需等待。預(yù)計(jì)2014-2015 收入46.9、56 億，利潤4.22（13 年賣出軋花廠收益0.7 億+是14 年凈利潤下降主要原因）、4.77 億，EPS0.56、0.64 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE15.5、13.7 倍；公司當(dāng)前總市值65 億，剔除有息負(fù)債后的賬上現(xiàn)金約13 億；此外，2015 年如果需求環(huán)境好轉(zhuǎn)、棉花價(jià)格觸底向上，不排除2015 年業(yè)績超預(yù)期可能；維持對公司謹(jǐn)慎推薦評級，投資時(shí)點(diǎn)是國內(nèi)棉花價(jià)格徹底觸底。

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百隆東方：Q1量增顯著棉價(jià)下跌帶動(dòng)色紡紗價(jià)格走低

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