???? 值得玩味的是：近期美元指數強勢上行，而以銅為首的主要基本金屬也錄得了較大漲幅，美元指數與大宗商品出現共同上漲的格局，這與近年來市場流行的美元指數與大宗商品價格反向運行的一貫認識背道而馳。

歷史上美元指數與大宗商品曾多次出現同漲同跌的格局，為了分析本次美元與商品共同上漲的內在邏輯且推測未來可能的走勢，我們對兩者在歷史上同漲同跌的階段其進行了梳理，試圖厘清背后的邏輯，從而對分析當下美元指數與大宗商品的同漲做出借鑒。

1. 152 0173 3840年-1975年石油危機

152 0173 3840年-1975年，美元指數與大宗商品出現了明顯的同步上揚的態勢。主要引導因素在于第四次中東戰爭的
的爆發。

當時OAPEC和OPEC國家為了報復美國對以色列的支持，決定每個月減低石油產量5%，并隨后在沙特的帶領下轉變為全面的石油禁運。國際原油價格立即應聲走高，沙特油價從1.8美元/桶上漲至10美元/桶，直接推動了大宗商品價格的整體上揚。

而另一方面，由于石油、金屬等商品以美元計價，大宗商品價格的大漲使得很多國家對美元儲備的需求增加，導致了對美元需求的增加，美元指數走強至110的高位水平。美元指數與大宗商品價格同時大幅上揚。

然而，在原油禁運結束之后，油價見頂回落，帶動大宗商品下跌，對美元儲備的需求減弱，另外強美元損害了美國的經濟發展，也造成了美元指數的走弱，于是美元指數與大宗商品又出現同步下跌的格局。

2. 1979年-1981年伊斯蘭革命

1979年-1981年，美元指數與大宗商品價格再次出現同漲同跌格局。主要因為1978年底“伊斯蘭革命”在伊朗爆發，以及隨后接踵而至“兩伊戰爭”。

在這段時間內伊朗和伊拉克這兩個石油輸出大國因為戰爭的因素石油產量大幅下降，致使同期原油價格上漲160%，而基于與70年帶石油危機期間相似的因素，美元指數在這段時期內同樣出現明顯上揚。

在戰爭結束之后，石油產量恢復正常，美元指數與油價又進入同步下跌的格局。

3. 1982年-1984年里根新政

1981年里根就任美國總統，在里根擔任總統之前，美國經濟陷入了困境：失業率與通貨膨脹高企、經濟增速緩慢，這是經濟處于滯漲階段的典型特征。

里根上任以后，大力推進“供給學派”的經濟思路，主要政策有降低企業稅負、激活中小企業創造力、增加就業崗位；采取相對偏緊的貨幣政策，嚴格控制貨幣供應量，應對高通脹；政府部門增加財政支出，發展基建與軍事項目，以軍工項目**美國的技術進步。里根的一些列經濟政策出臺后，美國經濟在1982年出現顯著回升，增速遠遠高于其他發達國家，其國內總需求的擴張拉動大宗商品需求，刺激大宗商品價格上漲。

同時，隨著經濟的回暖，美聯儲逐步進入加息周期，資金回流美國，推高美元指數，造就了該階段美元指數與大宗商品價格的同步上揚。

4. 1985年-1986年美國經濟回落

1985年開始美國經濟開始下滑，帶動全球經濟回落，大宗商品整體需求逐漸轉弱。另一方面，石油市場供過于求加劇，OPEC國家開始從過去的限產保價政策轉變為對市場份額的積*爭睹，于是一輪油價大戰就此展開，油價從27美元/桶跌至14美元/桶，對大宗商品價格的下跌起到了推波助瀾的作用。

而另一方面，由于美國經濟走弱，而當時德國、日本經濟表現尚可，美國國內資本回報率下降，美元資產不再受到青睞，資金流出美國，美元指數從前期160的歷史性高位回落。

5. 1990年-1991年海灣戰爭爆發

1990年海灣戰爭爆發，以美國為首的多國部隊參加，但是美國國內經濟狀況并不樂觀，龐大的軍費開支加上國內銀行業危機，使得美國經濟加速下滑，GDP增速由1989年的7.7%下滑至3.3%，投資者信心受到較大打擊，資金流出美國，進入當時經濟表現強勁的德國，美元指數走弱。

美國經濟的走弱也降低了對于大宗商品的需求，另一方面，而海灣戰爭與美國經濟的下滑打擊了市場的風險偏好，大宗商品作為風險資產遭到拋售，價格一路下行。因此這一階段出現了美元指數與大宗商品同時下跌的格局。

6. 2009年-2010年歐債危機疊加中國刺激

2009年四季度開始歐債危機不斷發酵，市場避險情緒升溫，作為避險資產的一種，資金進入美元推升美元指數，而另一方面，由于中國在2009年推出了4萬億的經濟刺激政策，房地產、基建、制造業等領域的投資顯著回升，拉動了對大宗商品的需求，導致大宗商品價格回升。

2美元、商品同漲同跌現象的邏輯共性

根據我們的梳理，從70年代至今美元指數與大宗商品在分別在6個階段出現了較為明顯的同漲同跌的走勢。雖然這6個時間段看起來相對孤立，但我們仍然能從中尋找一些邏輯上的共性。

**種路徑：在前半段，以石油輸出國為首的資源輸出國因為地緣政治等因素造成供給端收縮，引致資源價格大漲，容易拉動大宗商品價格的普漲，而美元作為大宗商品的結算貨幣和避險貨幣，其會受到資金的青睞，此時美元與商品出現同漲。

在后半段：地緣政治引發的供應端收縮結束以后，商品價格回落，美國受到輸入性通脹和強美元的影響，其經濟受到拖累，美元指數從高位走弱，從而形成美元指數與大宗商品同跌。

第二種路徑：在前半段，美國作為全球經濟的領頭羊，其**從經濟低谷中走出，債券收益率回升，進入加息周期，美元資產受到青睞，資金進入美國，導致美元指數走強，另一方面總需求回升，拉動工業品需求，導致大宗商品價格反彈，催生通脹預期，形成美元指數與大宗商品價格共同上漲的格局。

在后半段，由于美國經濟的體量巨大，以GDP增速來表征的話，其周期性波動顯著，不可能一直維持高增長，相對別國較高的利率和貨幣在中長期也會對其經濟帶來負面影響。

因此后續如果其他國家的經濟跟隨復蘇，追捧美國資產的資金則可能流向其他國家尋找價值洼地，離開過于擁擠的美元和美國資產，導致資金流出美國，美元指數走弱，而其他國家經濟的復蘇對于大宗商品的需求繼續形成支撐，大宗商品價格維持強勢，從而使得美元指數與大宗商品價格回歸負相關波動。

3判斷：當下更接近于第二種路徑

目前來看，當前美元指數與大宗商品價格同時上漲更加符合第二種路徑，即更加接近1981年里根就任總統后的階段。

目前美國同樣面臨新任總統的更替，而特朗普與里根確實有一些相似之處。比如兩者都在70歲左右就任美國總統，當選美國總統之前都不是傳統意義上的美國政治精英，兩者都提倡增加財政支出、擴大基建投資、降低企業稅負。

雖然特朗普尚未就任，其在競選期間發布的施政綱領*后能否通過還不得而知，但目前市場很顯然已經從希拉里的敗選中迅速恢復過來，開始押注特朗普政策主張將會對經濟帶來更大的激勵，包括其在競選中提到的5500億美元的基建計劃，更大規模的經濟刺激政策，廢除多德弗蘭克法案法案等等。

另外同樣重要的一點在于中國，這個有色金屬*大的需求體目前也處于一種“亢奮”狀態之中，我們在之前的報告中寫到中國目前已經進入新的一輪補庫存周期，對大宗商品的需求處在一個相對樂觀的正增長狀態中，而充裕的流動性和。

因此，對于全球經濟領頭羊的樂觀預期，以及全球第二大經濟體的良好現狀，兩者形成了共振，成就了本輪美元指數與大宗商品的共同走強。

4目前處于押注預期階段

特朗普的當選、美聯儲的加息，以及美國經濟數據的回升，使當下美元指數與大宗商品的同漲看起來似乎是處于第二種路徑的前半段。

不過，目前處在押注預期階段，特朗普上任之后的情況有可能出現變數，尤其考慮到目前美國政府的負債率已經達到105%，遠超里根時期，如果5500億的基建項目落實，則美國的財政赤字有可能達到4%，這意味著政府部門進一步加杠桿的空間可能會受到制約。

另一方面，我們在上一篇報告中指出，中國本輪庫存周期可能不會是一輪強周期，雖然9、10月份的宏觀數據依然表現就良好，但其中有季節性的成份存在，其持續性還有帶觀察。所以目前這兩個方面還都不能被立即驗證。

不過市場總是喜歡交易無法證實或證偽的點，在靴子落地以前，可能我們還會看到美元指數和大宗商品價格的繼續走強。