??2月全國(guó)玉米價(jià)格持續(xù)下跌。以春節(jié)前為分界，節(jié)前受備貨支持以及氣溫低便于農(nóng)戶存糧的支持，價(jià)格以穩(wěn)降為主。節(jié)后，由于需求低迷，產(chǎn)區(qū)氣溫回升農(nóng)民集中售糧，價(jià)格出現(xiàn)兩周左右的持續(xù)下跌，北港收購(gòu)價(jià)累積下跌80-90元/噸。2月底，國(guó)家政策收購(gòu)及傳聞刺激貿(mào)易商入市收購(gòu)，玉米價(jià)格企穩(wěn)，個(gè)別地區(qū)出現(xiàn)反彈。

??2月淀粉庫存持續(xù)累積，春節(jié)期間庫存累積幅度超過市場(chǎng)預(yù)期。因企業(yè)看好年后下游補(bǔ)庫，2月價(jià)格整體穩(wěn)定。但全月需求持續(xù)疲軟，月底價(jià)格有下跌跡象。

??物流和庫存方面：

??北方八港月底庫存455萬噸，較月初增加66萬噸，增幅17%。其中四港庫存361萬噸，較去年同期增加61萬噸，增幅20%。

??廣東港口月底國(guó)產(chǎn)玉米庫存109萬噸，較月初增加59萬噸，增幅118%;較去年同期增加41.6萬噸，增幅61.7%。節(jié)后增幅同樣高于市場(chǎng)預(yù)期。

??全國(guó)淀粉企業(yè)月底淀粉庫存84.21萬噸，較月初增加23.41萬噸，增幅38.5%;較去年同期增加19.56萬噸，增幅30.3%。

??國(guó)糧局收購(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2月1-25日累計(jì)收購(gòu)758.7萬噸，較1月前25天減少51.8%;較去年同期增加80.2%。

??市場(chǎng)關(guān)注要點(diǎn)分析

??1. 售糧進(jìn)度

??可以說售糧進(jìn)度慢是2月全月*主要的交易因素。不論是價(jià)格的持續(xù)下跌，還是企穩(wěn)反彈，包括各種收儲(chǔ)傳聞，都是受售糧進(jìn)度變化的驅(qū)動(dòng)。

??收購(gòu)期開始以來，收購(gòu)進(jìn)度落后幅度不斷加大，到1月初落后去年同期近2000萬噸，落后幅度達(dá)到29.5%。造成落后的原因，一是結(jié)轉(zhuǎn)陳糧較多，貿(mào)易商收購(gòu)偏慢;二是農(nóng)戶看漲預(yù)期被快手主播等刺激得更加強(qiáng)烈，惜售嚴(yán)重。1月到春節(jié)，售糧進(jìn)度落后幅度縮小，除春節(jié)備貨帶動(dòng)外，主要原因是去年1月售糧進(jìn)度開始顯著放緩(去年12月市場(chǎng)就開始炒作余糧見底，當(dāng)時(shí)收購(gòu)量占收購(gòu)期收購(gòu)總量的62%)。

??春節(jié)后，收購(gòu)進(jìn)度落后幅度又有所擴(kuò)大，加之今年東北升溫時(shí)間偏早，農(nóng)戶潮糧難以存儲(chǔ)，出現(xiàn)階段性集中售糧。而下游和渠道春節(jié)后庫存不降反增，供大于求驅(qū)動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌。在下跌的過程中，出現(xiàn)三個(gè)變化導(dǎo)致價(jià)格止跌：一是北港價(jià)格下跌到152 0173 3840左右，接近去年拍賣糧的成本價(jià)，貿(mào)易商認(rèn)為已無下跌空間，心態(tài)趨于積*，開始入市收購(gòu)。二是過去兩周收購(gòu)進(jìn)度確實(shí)有所加快，農(nóng)戶余糧減少。上周末甚至又有“余糧見底”的聲音，真可謂一念天堂，一念地獄。三是收購(gòu)進(jìn)度落后引發(fā)市場(chǎng)對(duì)所謂“賣糧難”的關(guān)注，黑龍江30萬噸省級(jí)儲(chǔ)備引發(fā)市場(chǎng)無限遐想，對(duì)國(guó)家救市的預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)。

??考慮到今年“減產(chǎn)”和基層可能繼續(xù)拉長(zhǎng)售糧進(jìn)度，假設(shè)到4月底*終收購(gòu)總量為9000萬噸，那么當(dāng)前7000萬噸的收購(gòu)量已經(jīng)達(dá)到總收購(gòu)量的77.8%。可以認(rèn)為農(nóng)戶售糧進(jìn)度慢的問題已經(jīng)基本“解決”。未來市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)將從農(nóng)戶售糧轉(zhuǎn)向下游需求。

??2. 政策收購(gòu)

??2018/2019年度，是國(guó)家實(shí)行臨儲(chǔ)政策改革的第三年。今年還在討論臨儲(chǔ)收購(gòu)，本身就是一件有些荒謬的事情。但是在造謠零成本的情況下，市場(chǎng)還是出現(xiàn)了各種版本的謠言，我們也不得不在討論需求問題之前來花篇幅專門談?wù)務(wù)呤召?gòu)的問題。

??**需要區(qū)分常規(guī)的各級(jí)儲(chǔ)備(國(guó)家、省級(jí)、市級(jí))和臨儲(chǔ)。各級(jí)儲(chǔ)備是總量固定，分年輪換的，其數(shù)量相對(duì)較小，且一年中是量入為出的。而臨儲(chǔ)是“固定價(jià)格敞開收購(gòu)”的，因?yàn)閿?shù)量無上限所以對(duì)市場(chǎng)的影響較大。到這里，**個(gè)版本的謠言：“啟動(dòng)臨儲(chǔ)價(jià)格隨行就市”便已經(jīng)自相矛盾，不攻自破了。

??第二，從整體的政策環(huán)境來看，恢復(fù)臨儲(chǔ)也幾乎不可能。玉米臨儲(chǔ)庫存余量在8000萬噸左右，仍占當(dāng)前年產(chǎn)量的近40%。水稻臨儲(chǔ)庫存近億噸，托市小麥庫存也有6000-7000萬噸，三大谷物加總庫存達(dá)到2.4-2.5億噸，同樣占我國(guó)糧食產(chǎn)量6.57億噸和谷物產(chǎn)量6.1億噸的近40%。可見糧食去庫存任務(wù)仍未完成，在此背景下沒有主動(dòng)大幅增加玉米庫存的必要。從相關(guān)部門的措辭中也可以看出，玉米仍將繼續(xù)去庫存，比如農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)信息司司長(zhǎng)唐珂1月16日的發(fā)言：

??“據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部組織專家分析預(yù)測(cè)，隨著東北地區(qū)玉米深加工產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，2018/2019年度我國(guó)玉米需求將繼續(xù)增加，產(chǎn)需存在一定的缺口。臨儲(chǔ)玉米將繼續(xù)保持較快的消化節(jié)奏，玉米期末庫存也有望恢復(fù)到正常水平。”

??“綜合來看，雖然臨儲(chǔ)玉米消化偏快，但當(dāng)前玉米庫存依然處于較高水平，市場(chǎng)糧源供給充足。”

??到這里，我們認(rèn)為增加“700萬噸儲(chǔ)備”的可能性也是無限趨近于零。

??第三，中美貿(mào)易爭(zhēng)端促使國(guó)內(nèi)對(duì)采取黃箱政策更加審慎。今年的“一號(hào)文件”中提出：調(diào)整改進(jìn)“黃箱”政策，擴(kuò)大“綠箱”政策使用范圍。按照更好發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用取向，完善稻谷和小麥*低收購(gòu)價(jià)政策。完善玉米和大豆生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策。說明玉米的政策是沒有方向性的調(diào)整的。

??2月28日世貿(mào)組織發(fā)布了美國(guó)訴我國(guó)糧食補(bǔ)貼世貿(mào)爭(zhēng)端案專家組報(bào)告，專家組駁回了美方關(guān)于玉米補(bǔ)貼政策的訴請(qǐng)，但未能支持中方關(guān)于小麥、稻谷*低收購(gòu)價(jià)政策補(bǔ)貼水平計(jì)算的主張。可見繼續(xù)增加玉米的政策支持力度，外部壓力也是比較大的。

??經(jīng)過分析，300萬噸一次性儲(chǔ)備補(bǔ)回有一些可能(這批一次性儲(chǔ)備1700萬噸是16年生產(chǎn)的，到今年也有3年時(shí)間，后期是否會(huì)流出也需要關(guān)注)，其他性質(zhì)的收購(gòu)幾無可能——政策畢竟是人為制定的，所以我們還是要客觀，不完全杜絕其可能性。

??周末，在貿(mào)易商開始入市收購(gòu)價(jià)格企穩(wěn)之后，已經(jīng)聽不到“臨儲(chǔ)收購(gòu)”的謠言了。

??3. 下游需求

??今年市場(chǎng)*大的分歧就在于需求，這也是往年市場(chǎng)*不需要擔(dān)心的一個(gè)要素。

??飼料需求占玉米總需求2/3左右，深加工占不到30%，其余為食用和種用等。飼料需求中，又有一半左右是豬飼料的需求。換言之，豬料，其他飼料和深加工基本各占玉米需求的1/3。由于非洲豬瘟疫情，今年需求的問題主要出在豬料上。

??對(duì)豬瘟判斷之所以存在分歧，是因?yàn)楣俜綀?bào)道與實(shí)際情況存在差異。農(nóng)業(yè)部通報(bào)數(shù)據(jù)，自去年8月以來到現(xiàn)在有111起，其中108起來是生豬的疫情，3起是野豬的疫情。而市場(chǎng)樣本反饋的情況則要比通報(bào)的數(shù)據(jù)嚴(yán)重的多。比如河北省，到2月才報(bào)道保定新大豬場(chǎng)的一起疫情，但該企業(yè)的說法則是“周邊已經(jīng)死光了”。信息的巨大差異，造成市場(chǎng)對(duì)飼料需求減幅預(yù)計(jì)的range巨大。如果認(rèn)同市場(chǎng)反饋情況，大致需要將豬料的年比降幅放在30%以上，對(duì)應(yīng)飼料需求的降幅是15%以上，即使考慮其他飼料(主要是禽料)取得10%的增幅，飼料需求也會(huì)出現(xiàn)10%以上的降幅，對(duì)應(yīng)玉米需求則是下降6-7%以上。飼料需求下降之后，玉米供需“缺口”將顯著縮小，整體呈現(xiàn)供需寬松的局面。

??市場(chǎng)對(duì)需求的分歧還存在于對(duì)ASF疫情持續(xù)時(shí)間的判斷。樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，存欄下降后養(yǎng)殖利潤(rùn)將在3-4月份大幅改善，進(jìn)而刺激養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄，帶動(dòng)飼料需求恢復(fù)。保守的觀點(diǎn)則認(rèn)為隨著氣溫升高進(jìn)入雨季，各種害蟲增多，會(huì)加速ASF的傳播;并且ASF對(duì)母豬存欄造成重大打擊，仔豬供應(yīng)大幅減少也會(huì)抑制后期補(bǔ)欄規(guī)模。

??根據(jù)我們縮了解的情況，我們對(duì)需求的判斷比較保守。仔豬價(jià)格仍處在較低水平，也說明補(bǔ)欄的幅度有限。再觀察兩周左右的時(shí)間，需求的情況將會(huì)更加明確。

??4. 中美貿(mào)易

??上周，第二次“特金會(huì)”無果而終，讓市場(chǎng)對(duì)中美之間達(dá)成協(xié)議的前景存疑。周末，與加拿大的爭(zhēng)端又引發(fā)市場(chǎng)對(duì)加菜籽進(jìn)口形勢(shì)的擔(dān)憂。從美方傳遞的信息來看，3月1日未按計(jì)劃提高關(guān)稅的同時(shí)也要求中方取消農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口關(guān)稅，胡蘿卜加大棒。而市場(chǎng)傳言已久的谷物、酒精、DDGS的采購(gòu)又遲遲未能兌現(xiàn)。

??貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)展難以預(yù)期，需要持續(xù)保持高度關(guān)注。從供需角度來說，增加進(jìn)口，特別是乙醇、DDGS的進(jìn)口，將徹底改變國(guó)內(nèi)的供需結(jié)構(gòu)。如果談判破裂，不增加進(jìn)口則不會(huì)改變國(guó)內(nèi)平衡表的結(jié)構(gòu)——主流平衡表都是按照沒有大量進(jìn)口替代計(jì)算的。

??5. 淀粉供需

??節(jié)后，淀粉庫存的大幅累積超出市場(chǎng)預(yù)期。回顧18/19年度到現(xiàn)在，我們認(rèn)為淀粉的供需形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，隨著新產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)，后期供大于求的格局將進(jìn)一步強(qiáng)化。

??從前邊淀粉的庫存圖及下圖可以看出，18/19年度以來，淀粉庫存除1月集中備貨期外，大體上都處在環(huán)比增庫存的情況。分析產(chǎn)需數(shù)據(jù)，**是當(dāng)前開機(jī)水平下的產(chǎn)量已經(jīng)大于需求;第二是需求經(jīng)過17年集中釋放后，增速已經(jīng)明顯放緩。2018年11-12月周度平均淀粉產(chǎn)量為33.71萬噸，同比增加9.7%。而周度平均需求為32.46萬噸，同比增加6.7%。按此數(shù)據(jù)，11-12月周度平均增庫存1.25萬噸。2019年1-2月周度平均淀粉產(chǎn)量為30.54萬噸，同比增加7%。周度平均需求為28.28萬噸，同比增加7.3%。1-2月庫存仍平均累積2.26萬噸/噸。

??特別需要注意的是，根據(jù)往年情況，春節(jié)過后的2月底3月初這一階段，下游企業(yè)將出現(xiàn)集中提貨，導(dǎo)致庫存階段性下降。而今年節(jié)后的補(bǔ)庫到目前仍未出現(xiàn)。

??進(jìn)入3月，中糧的淀粉指導(dǎo)價(jià)格已經(jīng)下調(diào)，山東還有新增產(chǎn)能即將投產(chǎn)。如果需求持續(xù)低迷，就需要降低淀粉加工利潤(rùn)來抑制行業(yè)開機(jī)水平。

??后期市場(chǎng)走勢(shì)及策略

??玉米方面，我們認(rèn)可售糧進(jìn)度加快，但需求并無亮點(diǎn)，所以我們認(rèn)為糧源只是從農(nóng)戶手中加速向烘干塔、貿(mào)易商手中轉(zhuǎn)移，并未進(jìn)入終端。從數(shù)據(jù)上看，盡管落后同期數(shù)量明顯縮小，但農(nóng)民手中的余糧還是高于往年的。從港口的數(shù)據(jù)來看，渠道也逐漸被填滿。不排除下游階段性補(bǔ)庫需求，但目前我們認(rèn)為需求難以給價(jià)格持續(xù)的支撐。后期將進(jìn)入貿(mào)易商的囤糧意愿和下游需求之間的博弈——拍賣政策(時(shí)間、底價(jià))和進(jìn)口政策都將影響貿(mào)易商心態(tài)。

??盤面上，5月升水現(xiàn)貨80，又形成了“注入升水，等待下游買單兌現(xiàn)預(yù)期”的格局。但同時(shí)5-9價(jià)差則從-40縮小到了-20，市場(chǎng)對(duì)后期價(jià)格上漲幅度是存疑的，也符合此前專題報(bào)告的想法。短期內(nèi)，囤糧意愿支撐價(jià)格或難繼續(xù)下跌，但基差能否以現(xiàn)貨上漲的方式來解決存有疑問。近端需要關(guān)注拍賣政策和進(jìn)口政策，特別是兩會(huì)期間可能有一些政策面的消息引發(fā)市場(chǎng)炒作。9月則更多取決于需求和進(jìn)口。

??淀粉5月略升水中糧下調(diào)后的指導(dǎo)價(jià)。關(guān)注未來庫存的變化，壓縮利潤(rùn)邏輯能否兌現(xiàn)。