2014年3月雙雙回落的社會(huì)融資規(guī)模和廣義貨幣(M2)增速，凸顯了中央銀行正在面臨的貨幣政策難題。

4月15日，人民銀行公布的首季金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有兩大關(guān)鍵點(diǎn)：一是3月M2同比增速大幅降至12.1%，創(chuàng)新世紀(jì)以來(lái)*低(之前*低點(diǎn)為2012年1月的12.4%和2001年10月的12.9%)；二是，盡管首季5.60萬(wàn)億元的社會(huì)融資規(guī)模為季度歷史第二高水平，但3月社會(huì)融資規(guī)模為2.07萬(wàn)億，低于去年同期的2.54萬(wàn)億。

3月，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣增速雙雙回落的幅度超出了市場(chǎng)預(yù)期，這是否意味著貨幣政策正步入轉(zhuǎn)向的十字路口？

4月15日，人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成對(duì)上述問(wèn)題分別作出解釋。盛稱，去年同期較高的基數(shù)及新型金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品對(duì)貨幣的分流轉(zhuǎn)化等多因素，導(dǎo)致了M2增速的回落。

盛松成認(rèn)為，M2的回落屬于正常現(xiàn)象，“由于金融環(huán)境和貨幣創(chuàng)造過(guò)程的變化，廣義貨幣M2與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系已不像以前那樣密切和穩(wěn)定，所以不宜過(guò)分看重M2的增速及其短期波動(dòng)。”

值得關(guān)注的是，2014年首季度社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)性大調(diào)整，也折射出金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或收縮運(yùn)動(dòng)。一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票方式合計(jì)融資1.55萬(wàn)億元，比去年同期少4638億元；占同期社會(huì)融資規(guī)模的27.8%，比去年同期低5.0個(gè)百分點(diǎn)。

正如盛松成分析，2014年金融機(jī)構(gòu)表外融資尤其是信托貸款增長(zhǎng)明顯減緩，在社會(huì)融資規(guī)模中的占比顯著下降。這表明，去年擴(kuò)張較快的金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)，增速已顯著回落，這有利于金融機(jī)構(gòu)綜合平衡表內(nèi)外業(yè)務(wù)規(guī)模并防范有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

至于3月社會(huì)融資規(guī)模增速回落，盛松成則認(rèn)為，*近十多年來(lái)，社會(huì)融資規(guī)模季度數(shù)超過(guò)5.5萬(wàn)億和月度數(shù)超過(guò)2萬(wàn)億元，是不多見(jiàn)的。

不過(guò)，流動(dòng)性仍是懸在金融機(jī)構(gòu)頭頂上的一把達(dá)摩克利斯之劍。在經(jīng)歷了3月季末高達(dá)3.67萬(wàn)億的存款大回流后，4月前兩周，存款從商業(yè)銀行大規(guī)模流出的態(tài)勢(shì)不可阻擋。

4月15日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道從金融機(jī)構(gòu)獲得的權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，4月前兩周，工、農(nóng)、中、建四家大型銀行存款呈現(xiàn)高達(dá)1.9萬(wàn)億的負(fù)增長(zhǎng)；不過(guò)，貸款節(jié)奏仍然平穩(wěn)，新增人民幣貸款規(guī)模在1000億元上下。

社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)之變：非標(biāo)大轉(zhuǎn)移

一季度社會(huì)融資規(guī)模5.60萬(wàn)億元，比去年同期少5612億元，為季度歷史次高水平。其中，3月社會(huì)融資規(guī)模2.07萬(wàn)億元，遠(yuǎn)低于去年同期的2.54萬(wàn)億。

從社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)分析，金融機(jī)構(gòu)表外融資尤其是信托貸款大幅下滑超出市場(chǎng)預(yù)期。

中金公司固定收益團(tuán)隊(duì)分析，以3月為例，與非標(biāo)相關(guān)的兩個(gè)分項(xiàng)，委托貸款增加2389億，信托貸款增加950億，合計(jì)增加3339億，低于去年同期的6000億，也比去年月度平均增量3641億要低。

“股份行年初以來(lái)普遍對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)增量有所壓縮，一方面是監(jiān)管趨緊，另一方面是銀行風(fēng)控要求趨嚴(yán)，但一些銀行仍有一些創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，導(dǎo)致3月增量還不算太低。預(yù)計(jì)二季度非標(biāo)業(yè)務(wù)增量仍維持低位甚至進(jìn)一步走低。”中金認(rèn)為，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)仍處于青黃不接狀態(tài)。

非標(biāo)承壓的大背景下，表內(nèi)貸款增長(zhǎng)平穩(wěn)，今年一季度，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加3.01萬(wàn)億元，比去年同期多增2592億元。3月末人民幣貸款余額同比增長(zhǎng)13.9%，增速比上月末低0.3個(gè)百分點(diǎn)。

盛松成分析，貸款增速略降，主要由信貸總量規(guī)模越來(lái)越大、基數(shù)越來(lái)越高引起的。5年前，貸款增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn)只需要2750億元的增量，而如今需要6500多億元。隨著基數(shù)增大，推動(dòng)其增長(zhǎng)將越來(lái)越困難。

M2歷史新低之謎：全年或超13%

3月M2增速快速回落，降至新低12.1%，市場(chǎng)對(duì)此已有一定共識(shí)。

4月15日，中金固定收益團(tuán)隊(duì)分析，M2的回落主要面臨去年高基數(shù)的影響——去年3月社會(huì)融資規(guī)模增量較高，外匯占款增量仍超2000億；而且在債券監(jiān)管風(fēng)暴前，銀行理財(cái)在季度末的回表量處于較高水平，也是推動(dòng)去年3月份M2高基數(shù)的原因。

“今年3月來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模增量下降；且外匯占款也會(huì)比去年同期明顯下降。”中金認(rèn)為，3月外匯占款可能較低甚至不排除為負(fù)值。

15日，盛松成對(duì)3月M2的12.1%低增速，從三個(gè)角度解釋其合理性。他也認(rèn)為去年同期基礎(chǔ)較高是重要因素。

“目前廣義貨幣基數(shù)較高，今年一季度M2增量為5.42萬(wàn)億元，比2006年全年的M2增量(5.13萬(wàn)億元)還要高，今年3月的M2增量(2.89萬(wàn)億元)比2002年全年增量(2.76萬(wàn)億元)還要高。基數(shù)大了，一個(gè)百分點(diǎn)代表的**量比以前大得多，所以不能用以前的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量現(xiàn)在的增速。”盛分析。

他進(jìn)一步指出，由于去年一季度M2高增長(zhǎng)，今年一季度M2同比增速出現(xiàn)一定回落是正常的。今年全年M2增長(zhǎng)可能呈現(xiàn)先低后高的局面，二季度后M2增速將回升，全年可能達(dá)到或超過(guò)13%。

其次，盛松成從貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是否相適應(yīng)角度認(rèn)為，12.1%的M2增速也是合理的。

此外，在央行看來(lái)，新型金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品對(duì)貨幣的分流轉(zhuǎn)化也是3月份貨幣供應(yīng)量增速較低的一個(gè)原因。當(dāng)前，包括表外理財(cái)、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、投資基金，甚至互聯(lián)網(wǎng)金融、第三方支付在內(nèi)的新型金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品越來(lái)越多，相當(dāng)部分的資金運(yùn)作游離于銀行體系以外。

“金融業(yè)態(tài)的這些變化在一定程度上分流了廣義貨幣，同時(shí)改變了貨幣構(gòu)成，比如傳統(tǒng)的現(xiàn)金和單位活期存款功能逐漸縮小，M1轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)貨幣甚至脫離銀行體系，這些也導(dǎo)致了今年3月份M1增速較低。”盛松成分析，目前貨幣市場(chǎng)基金整體規(guī)模已超1.1萬(wàn)億元；截至2014年2月末，表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額7.5萬(wàn)億元，比上年末新增1.2萬(wàn)億元。

目前，銀行體系動(dòng)輒萬(wàn)億的存款大搬家恰恰折射出上述難題。數(shù)據(jù)顯示，3月新增居民存款1.39萬(wàn)億，主要是由于季末理財(cái)資金回表滿足存貸比要求所致。3月企業(yè)存款增加1.78萬(wàn)億，財(cái)政存款下降4835億元，這是3月流動(dòng)性供給的源頭之一。

不過(guò)，隨著4月前兩周四大行高達(dá)1.9萬(wàn)億的存款外流，4月份的流動(dòng)性將面臨挑戰(zhàn)。