2006年以來(lái)，油脂價(jià)格經(jīng)歷了3輪周期，分別是2006—2008年、2009—2015年和2016—2018年。油脂價(jià)格運(yùn)行于底部時(shí)，庫(kù)存往往處于高位。此時(shí)，主產(chǎn)國(guó)通過(guò)減少種植面積與增加多元化消費(fèi)積*去庫(kù)存。之后，價(jià)格迅速上漲。2018年油脂供應(yīng)寬松，類(lèi)似于2015年的情況，價(jià)格水平也比較接近。2019年，可以類(lèi)比2016年的情況，油脂價(jià)格有望上漲。

2018/2019年度全球油脂產(chǎn)量增速放緩。

根據(jù)USDA的數(shù)據(jù)，全球油脂產(chǎn)量將達(dá)到2.03億噸，同比增加3%，低于上年度的4.4%；*終庫(kù)消比為10.4%，低于上年度的10.5%。

油脂產(chǎn)量與消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變促使市場(chǎng)進(jìn)入新周期。152 0173 3840年以來(lái)，油脂產(chǎn)量平均增速為4.7%，消費(fèi)平均增速為4.6%，而近五年來(lái)產(chǎn)量與消費(fèi)的平均增速均為3.4%。無(wú)論是產(chǎn)量增速還是消費(fèi)增速，均較此前放緩。具體到不同的油脂上，棕櫚油的產(chǎn)量增速快于豆油和菜油。不過(guò)，2015/2016年度的厄爾尼諾導(dǎo)致其產(chǎn)量大幅下降，庫(kù)存也大幅回調(diào)，因而近5年棕櫚油的產(chǎn)量增速下滑，甚至低于同期豆油的產(chǎn)量增速。而隨著棕櫚油產(chǎn)量的恢復(fù)，近3年的產(chǎn)量增速為7.3%，高于同期豆油與菜油的4.2%和2.1%。未來(lái)，棕櫚油產(chǎn)量增速再度放緩，國(guó)儲(chǔ)菜油拋儲(chǔ)完畢，油脂市場(chǎng)恐出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性缺口。屆時(shí)，將出現(xiàn)油脂價(jià)格第四輪周期的主升浪。

棕櫚油產(chǎn)量增速放緩

庫(kù)存步入調(diào)整期。2018/2019年度全球棕櫚油產(chǎn)量增加300萬(wàn)噸，增幅為4.3%，而在厄爾尼諾之后的2017/2018年度，棕櫚油產(chǎn)量增幅*大、增速*快，產(chǎn)量增加640萬(wàn)噸，達(dá)到9.7%。2019/2020年度，預(yù)計(jì)全球棕櫚油產(chǎn)量較上一年度增加200萬(wàn)—250萬(wàn)噸，增幅為3.5%，增速進(jìn)一步放緩。

2018/2019年度，全球棕櫚油產(chǎn)量為7260萬(wàn)噸，其中印尼為4050萬(wàn)噸，馬來(lái)西亞為2050萬(wàn)噸。農(nóng)產(chǎn)品的種植面積類(lèi)似工業(yè)品的產(chǎn)能，由于印尼的蘇門(mén)答臘島和加里曼丹島可供種植的耕地*少，該國(guó)油棕樹(shù)種植面積增長(zhǎng)速度放慢，近5個(gè)年度的平均增速為4.77%，2018/2019年度更是下降為2.73%。馬來(lái)西亞新增種植面積也較為有限，西部半島的種植面積相對(duì)穩(wěn)定，增速緩慢，平均只有1%，油棕樹(shù)種植逐步擴(kuò)張至東部半島的沙巴州和沙撈越州。

美國(guó)方面認(rèn)為，厄爾尼諾在1月開(kāi)始的可能性為90％。世界氣象組織模型表明，2018年12月—2019年2月厄爾尼諾發(fā)生的概率預(yù)計(jì)在75％—80％。不過(guò)，此次厄爾尼諾不會(huì)像2015—2016年那樣強(qiáng)大，棕櫚油大幅減產(chǎn)、降庫(kù)的可能性較小。

需求整體向好。

印度的油脂消費(fèi)中，棕櫚油與豆油的消費(fèi)占比較大，其中棕櫚油占43%，豆油占24%，棕櫚油是消費(fèi)量*大的油種，并以年均8%的速度增長(zhǎng)。而印度不生產(chǎn)棕櫚油，主要從印尼和馬來(lái)西亞進(jìn)口，預(yù)計(jì)2018/2019年度印度棕櫚油進(jìn)口量將增加120萬(wàn)—150萬(wàn)噸。1月，印度降低了從馬來(lái)西亞進(jìn)口棕櫚油的關(guān)稅，馬來(lái)西亞棕櫚油出口至印度的量勢(shì)必增加，其庫(kù)存也有望自高位回落。

近幾年，我國(guó)的棕櫚油消費(fèi)量也在增加。由于產(chǎn)地棕櫚油庫(kù)存較高，價(jià)格重心下移，進(jìn)口利潤(rùn)良好，進(jìn)口量增加，部分庫(kù)存從產(chǎn)地向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。而在我國(guó)減少棕櫚油貿(mào)易融資之后，進(jìn)口量逐漸減少，目前處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。當(dāng)前，棕櫚油年消費(fèi)量與進(jìn)口量在450萬(wàn)—500萬(wàn)噸，2019年，變動(dòng)幅度預(yù)計(jì)有限。隨著印尼棕櫚油產(chǎn)量的增加，我國(guó)從印尼進(jìn)口的量超過(guò)馬來(lái)西亞，二者價(jià)差一定程度上反映了產(chǎn)地供應(yīng)的松緊程度。

后期，棕櫚油市場(chǎng)將進(jìn)入季節(jié)性去庫(kù)存階段，供應(yīng)壓力減弱，價(jià)格也將筑底反彈。

國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口量下滑

美國(guó)主動(dòng)降低種植面積。中美貿(mào)易摩擦改變了全球大豆市場(chǎng)格局，為應(yīng)對(duì)出口量減少導(dǎo)致的庫(kù)存攀升，美國(guó)農(nóng)民被迫縮減大豆種植面積。IEG預(yù)估，2019/2020年度，美國(guó)大豆種植面積為8300萬(wàn)英畝，較上年度的8915萬(wàn)英畝減少7%；總產(chǎn)量為1.14億噸，較上年度的1.26億噸減少9.7%。不過(guò)，巴西與阿根廷產(chǎn)量小幅提升，巴西增加3.2%，阿根廷增加1.8%。上述國(guó)家2019/2020年度的大豆產(chǎn)量合計(jì)為2.98億噸，較上年度的3.05億噸減少2.3%。

目前，美豆價(jià)格接近成本線。2000/2011年度開(kāi)始，美國(guó)大豆種植成本以3.4%的年均速度增加。而2016/2017年度以來(lái)，成本維持在850—900美分/蒲式耳。目前，CBOT大豆價(jià)格徘徊于900美分/蒲式耳，幾乎接近種植成本，大豆種植利潤(rùn)微薄，尤其是在豐產(chǎn)的2018/2019年度，中美貿(mào)易摩擦的影響下，美豆價(jià)格低銷(xiāo)售少，反而是巴西大豆，價(jià)格高還銷(xiāo)售多。鑒于此，美國(guó)農(nóng)民主動(dòng)調(diào)減大豆種植面積，以消化上年度結(jié)余庫(kù)存。

豆油與豆粕產(chǎn)出減少。

2017/2018年度，國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口增速大幅放緩，進(jìn)口量只有9400萬(wàn)噸，較上年度的9350萬(wàn)噸僅增長(zhǎng)0.67%，低于近幾個(gè)年度的平均增速。在豬瘟暴發(fā)以及國(guó)家提倡低蛋白日糧的情況下，2018/2019年度我國(guó)大豆進(jìn)口量預(yù)計(jì)為9000萬(wàn)噸，較上年度減少4.38%，也是近15個(gè)年度大豆進(jìn)口增速首次由正轉(zhuǎn)負(fù)。從豆粕消費(fèi)也可以看出，2018年3月中美貿(mào)易摩擦暴發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)豆粕月度消費(fèi)量與去年同期水平相較，增速為-3.04%，而豆油消費(fèi)增速為6.5%，數(shù)據(jù)背后反映了其他雜粕對(duì)于豆粕的替代。

美國(guó)通過(guò)減少種植面積主動(dòng)消化未能出口的庫(kù)存，我國(guó)增加南美大豆進(jìn)口量將進(jìn)一步降低其大豆庫(kù)存，在南美與美國(guó)去庫(kù)存的驅(qū)動(dòng)下，全球大豆市場(chǎng)供應(yīng)寬松向供需平衡轉(zhuǎn)變?？偟膩?lái)說(shuō)，豆粕消費(fèi)放緩，大豆進(jìn)口隨之放緩，豆油和豆粕的產(chǎn)出下降，價(jià)格也將觸底反彈。

菜油庫(kù)存降至近8個(gè)年度的新低

菜籽庫(kù)銷(xiāo)比下降。2018/2019年度，全球菜籽產(chǎn)量為7020萬(wàn)噸，較上年度的7400萬(wàn)噸減少5.43%；消費(fèi)量為6767萬(wàn)噸，較上年度的6783萬(wàn)噸減少0.23%。產(chǎn)量下降幅度遠(yuǎn)大于消費(fèi)量縮減幅度，*終期末庫(kù)存為597萬(wàn)噸，較上年度的673萬(wàn)噸減少12.66%；庫(kù)銷(xiāo)比水平下降到8.45%，低于上年度的9.46%，處于近15個(gè)年度的第2低位。

全球菜籽產(chǎn)量主要集中在加拿大、歐盟、中國(guó)和印度，合計(jì)占比高達(dá)85%。其中，加拿大和歐盟占比分別為30%和28%。2018/2019年度，加拿大菜籽產(chǎn)量為2110萬(wàn)噸，較上年度的2133萬(wàn)噸減少1.07%；歐盟產(chǎn)量為1960萬(wàn)噸，較上年度的2215萬(wàn)噸減少11.49%。另外，澳大利亞的菜籽產(chǎn)量雖然占全球總產(chǎn)量的比重只有3%，但其卻是全球第二大菜籽出口國(guó)，僅次于加拿大。2018/2019年度，澳大利亞菜籽產(chǎn)量減少37.33%，可供出口的數(shù)量也減少，預(yù)計(jì)2018/2019年度菜籽出口量為200萬(wàn)噸，較上年度減少65萬(wàn)噸，低于烏克蘭250萬(wàn)噸的出口量，排名第3。

歐盟作為全球**大菜籽消費(fèi)國(guó)，每年的消費(fèi)量占全球消費(fèi)總量的34%。由于2018/2019年度歐盟菜籽減產(chǎn)250萬(wàn)噸，其從加拿大、烏克蘭增加了進(jìn)口量，這促使加拿大菜籽出口量增加到1160萬(wàn)噸，較上年度的1080萬(wàn)噸增加6.96%。

菜油基本面強(qiáng)于豆油和棕櫚油。2018/2019年度，全球菜油產(chǎn)量為2770萬(wàn)噸，較上年度的2786萬(wàn)噸略微減少0.55%；消費(fèi)量為2783萬(wàn)噸，較上年度的2865萬(wàn)噸減少2.89%。產(chǎn)量比消費(fèi)量少13萬(wàn)噸，但基本可以滿足消費(fèi)。2017/2018年度，產(chǎn)量比消費(fèi)量少100萬(wàn)噸；2016/2017年度，產(chǎn)量比消費(fèi)量少136萬(wàn)噸。之前，產(chǎn)量不足以滿足消費(fèi)，主要消化前期的庫(kù)存，以填補(bǔ)供應(yīng)缺口。

近十幾個(gè)年度，全球菜油庫(kù)存變化經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)走勢(shì)，大致可以分為三個(gè)階段：2007/2008年度之前為**階段，全球庫(kù)存維持在100萬(wàn)噸以內(nèi)；2008/2009—2014/2015年度為第二階段，菜油庫(kù)存不斷累積，從100萬(wàn)噸增加到600萬(wàn)噸；2015/2016年度至今為第三階段，庫(kù)存逐步下滑，從600萬(wàn)噸減少到300萬(wàn)噸，為近8個(gè)年度以來(lái)的*低值。

在國(guó)儲(chǔ)庫(kù)存大幅減少與歐盟菜籽減產(chǎn)的背景下，菜油基本面明顯強(qiáng)于豆油和棕櫚油，油脂間的強(qiáng)弱關(guān)系在2018年通過(guò)品種間的價(jià)差體現(xiàn)出來(lái)。此外，豆油與棕櫚油的庫(kù)存較高，拖累了菜油價(jià)格的單邊走勢(shì)。1月合約的菜油與豆油價(jià)差從年初的700元/噸擴(kuò)大到1400元/噸，菜油與棕櫚油價(jià)差從1500元/噸擴(kuò)大到2400元/噸。

菜油與豆油和棕櫚油的價(jià)差處于較高水平，制約了菜油的消費(fèi)增量，同時(shí)加速了豆油與棕櫚油的去庫(kù)存。2019/2020年度，全球菜籽產(chǎn)量減少，庫(kù)銷(xiāo)比仍處于較低水平，全球供需維持緊平衡狀態(tài)。在豆油與棕櫚油主動(dòng)去庫(kù)存的背景下，整個(gè)油脂市場(chǎng)供應(yīng)壓力減弱，價(jià)格重心將抬升。